本周观点：
春节前后，市场普遍预期1月份信贷投放情况较好，对新增信贷投放预期一再上调。但临近月末的最后两个工作日，票据利率却“意外”下行，这令市场对于1月份新增信贷存在担忧。
一、1月末票据利率“意外”下行反映的三个典型事实
(资料图片)
1、节前信贷投放靠前发力明显，节后3天属于信贷调剂日。一般来说，央行对于每个月信贷数据会有一个合意目标区间，并通过狭义信贷管理工具，引导信贷数据维持在目标区间，这就形成了一种“有保有压”的信贷调控机制，即对于信贷增长较快，超过合意目标的银行，要求压降信贷规模，而对于投放不及计划的，则会根据总增量盘子大小进行适度调剂。通过这种机制的运行，确保信贷投放的连续性、稳定性，避免出现忽高忽低、“寅吃卯粮”情况，连续的信用供给，对保障经济稳定运行、稳定各方预期具有积极意义。在实际执行中，由于票据转贴纳入一般贷款统计口径，已成为银行调剂信贷余缺最有效的工具，这就会造成票据利率的“上蹿下跳”。
2022年1月份新增人民币贷款将近4万亿，而今年1月份作为2023年“开门红”首月，信贷数据既要充分考虑取得不错表现、激发市场信心，也要维持可持续性。1月10日，人民银行、银保监会联合召开主要银行信贷工作座谈会，要求信贷投放适度靠前发力。造成1月份各银行信贷投放节奏明显前置，特别是国股大行在“内卷优质企业降价促投放”、贷债跷跷板效应以及稳信贷政策工具等驱动下，春节前新增人民币贷款均实现大幅同比多增；江浙地区优质城农商行信贷投放维持供需两旺，制造业贷款投放情况较好，部分银行甚至出现超季节性投放的情况。鉴于此，1月份贷款总增量很可能已经超出央行控制的合意规模，从而使得出现对于部分机构的窗口指导，要求控制信贷规模。
2、压票并非全局性，供需能够进行有效匹配。过往时间信贷投放较好的月份，票据利率会明显冲高，但今年开年以来票据利率在节前也持续上行，为何偏偏在月末最后2天掉头向下？这说明了三个问题：一是信贷在机构之间存在一定冷热不均，表现为国有大行、部分头部股份制银行以及江浙地区城农商行信贷情况较好，而其他机构偏弱，既然节后3天交易日属于信贷调剂日，那么票据的调剂一定是“有保有压”。二是压票行为并非全局性，具有定向性，因为若大部分机构信贷投放情况均较好，需要压票，那么票据利率在临近月末会进一步上行。三是收票动作有经济性因素考虑。一般来说，票据配置主体机构为银行，对于部分中小银行而言，1月份的信贷实际投放规模相对偏弱，未达到年初计划，此时有通过票据冲量的诉求。关键的问题，在于收票需求有多大？若银行没有收票需求或相对较弱，那么票据供需矛盾会比较大，票据利率也会进一步上行，若需求旺盛则会出现下行，甚至零利率。我们认为，1月份的收票动作除机构配置要求外，还有经济性的考虑，1M票据转贴现利率在2.72%高点时与同期NCD价差在60bp，而月末最后两天，1M票据转贴利率下行至2.16%，也未与NCD利率倒挂。从上述三个方面不难看出，虽然1月份整体信贷规模表现较好，但机构之间呈现一定冷热不均态势，大行有一定出票需求，中小行则有一定收票需求，金融机构整体票据贴现呈现压量。
3、1月份合意贷款增量规模料较高，着力提振市场信心，月末窗口指导力度不大。2022年中央经济工作会议明确提出，要着力提升市场信心；1月初信贷投放座谈会也要求适度靠前发力，我们认为今年1月份新增信贷的合意规模会相对偏高。再叠加1月份适逢春节，对春节期间信贷自然回落数据的难以把握，针对春节前贷款投放出现的显著走高，月末的央行进行了适度的窗口指导，但料力度不大。因为若窗口指导刚性较强，那么票据市场供需矛盾会快速恶化，导致票据利率会明显冲高上行。我们注意到部分大行在节前收票旺盛，而当时1M票据转贴利率仅1%出头，伴随着票据利率上行，这部分票据资产已出现浮亏，压票会坐实亏损。对于出票方而言，会在各项约束之内，尽量避免实亏，加之中小行需求能够有效匹配和自身持票的自然到期，所以才会观察到月末票据利率下行。
二、1月份信贷社融料创历史新高
☆预计1月新增人民币贷款或接近5万亿
机构方面，尽管今年是早春，春节休假会导致前两旬信贷数据下滑，但由于节前国有大行、头部股份制银行、江浙地区城农商行信贷投放力度较大，即便有春节因素的拖累，最终数据依然实现同比多增。但其他中小银行信贷投放情况则明显较弱。
结构方面，预计对公贷款和对公中长期贷款投放情况较好，均能实现显著同比多增；零售贷款偏弱，其中按揭贷款因春节摊还和早偿原因，导致新增规模依然较弱。而信用卡、消费贷情况受益于疫情放开以及“报复性”消费情况稍好，但定价水平较前期进一步下行。
行业方面，1月份信贷之所以会较多，有四个驱动因素：
1、“内卷化优质企业降价促投放”。一些机构为了争取客户资源，不惜通过大幅降价来促投放，并通过FTP来弥补分行亏损。同时，年初部分银行为营销消费贷，利率水平较去年下半年进一步下行。因此，预计1月份贷款利率存在进一步下行空间。
2、信用债置换形成的贷款。Wind统计数据显示：1月份企业债+公司债+中票+短融（CP、SCP）+项目收益票据+定向工具合计净融资规模仅为362亿，同比少增约4700亿。其中，扣除CP和SCP之后的信用债净融资仅为-976亿，同比少增约3900亿。这意味着，1月份企业发行的信用债，仍以期限较短的CP和SCP为主，一方面基于流动性管理诉求，如满足企业日常运营，另一方面认为信用债利率过高，发长期限债券会过早锁定成本。因此，预计1月份的贷债跷跷板效应依然较为明显。
3、制造业贷款景气度较高。1月份PMI再度恢复至50.1%的荣枯线上方，再叠加去年制造业中长期贷款和设备更新改造贷款增长两项政策性要求延续，预计今年出制造业贷款投放强度仍大。江浙地区的银行信贷投放情况较好，均实现同比多增，这些银行对公端主要以制造业和政府平台为主。
4、大型传统基建贷款是投放主力。一方面集中在前期的政策性、开发性金融工具形成的配套融资，这些项目建设工期较长，授信额度批复和企业实际提款使用存在一定时间差，年初以来企业提款行为明显增多。另一方面，部分银行为稳定信贷投放，主动下沉了部分省市的城投平台准入标准，缓解地方政府债务压力，在春节前企业流动性压力较大时期，流动资金贷款增长较多。
☆预计1月新增社融或维持在6万亿以上，增速为9.5-9.6%。
（1）一般来说，1月份社融口径的表内贷款数据比较扎实，与央行口径的贷款数据相差不大，预计新增规模也在5万亿上下。（2）如前所述，1月份信用债的信贷化情况依然较为明显，预计信用债净融资规模在1000亿左右。（3）非标结构中，重点在于未贴现票据的预估，考虑到1月末大行有一定的压票诉求，预计未贴现票据新增规模维持在4000亿左右。（4）政府债券净融资规模约7000亿。（5）股票融资规模为1500亿。综合来看，预计1月份新增社融维持在6万亿以上，增速为9.5-9.6%。
一周数据
一、下周要点梳理
下周（2月6日-2月10日）提请市场关注要点事件：
（1）7D-OMO累计到期12380亿，预计央行将结合流动性情况缩量续作，陆续回笼前期投放的基础货币。
（2）政府债预计发行2561亿，到期1591亿，净融资规模970亿，较本周少增1172亿，仍以地方政府债为主。
（3）重要数据、事件预告：1月金融数据（2月9日）。
二、货币市场
2.1 资金市场
周内央行回笼资金超万亿。本周（1月28日-2月3日）央行7D-OMO投放12380亿，到期5470亿，14D-OMO到期17590亿，周内央行累计回笼基础货币10680亿。截至2月3日，银行间OMO存量降至1.49万亿。
短端资金利率显著下行。截至2月3日，DR001、DR007分别录得1.27%、1.82%，分别较1月20日下行43bp、16bp。1月DR001均值为1.65%，R001日均成交量为5.33万亿，较上月增加7400亿。
2.2 同业存单
1Y国股NCD利率上行至2.64%。截至2月3日，1Y国股行NCD利率录得2.64%，较上周上行6bp；NCD-MLF利差为-11bp，倒挂幅度较上周收窄6bp，利差基本处于2021年来95%分位水平。
备案额度使用方面，本周NCD净融资规模合计5241亿，较前一周少减6941亿，1月NCD净融资规模约-534亿，同比少减181亿。截至2月3日，已有277家银行披露2023年同业存单发行计划，额度累计约21.92万亿，其中股份行、城商行额度分别为7.65、6.09万亿。
三、债券市场
3.1 政府债券
周内政府债发行规模维持2000亿量级。本周政府债净融资规模2143亿，较节前一周少增188亿，其中国债、地方债净融资分别为-604、2747亿，仍以地方债发行为主。下周政府债计划净融资约970亿，国债、地方债分别为-382、1352亿。
10Y国债收益率为2.89%，较前一周下行4bp。截至2月3日，国债1Y、3Y、5Y、7Y、10Y期收益率分别录得2.15%、2.52%、2.69%、2.86%和2.89%，分别较前一周下行1、2、4、2、4bp。
截至2023年2月3日，各地支持中小银行发展补充资本专项债共计发行2577亿，其中2022年发行630亿，年内辽宁、大连、甘肃、河南发行规模分别为200、50、300、80亿。
3.2 金融债
截至2月3日，1月尚无银行普通债发行，到期170亿，净融资-170亿。目前2月1支普通债发行，额度40亿，暂无到期。资本补充工具方面，1月共2支永续债发行，发行金额合计60亿，3支二级债到期，额度合计116.5亿，商业银行资本补充工具净融资为-57亿。2月暂无发行计划，1支二级债到期，额度10亿。
金融债收益率下行，信用利差回落至10%分位。截至2月3日，商业银行3年期AAA级普通债收益率为2.83%，较前一周下行7bp，与同期限国开债利差为12bp，较前一周收窄4bp。
商业银行二级资本债、永续债收益率小幅下行，信用利差基本持平，期限利差有所走阔。截至2月3日，商业银行AAA-等级5Y二级资本债、永续债利率分别录得3.75%、4.08%，较前一周下行2、8bp；与同期限国开债信用利差分别为89、122bp，较前一周走阔1bp，收窄4bp，分别位于86%、92%分位水平。期限利差方面，截至2月3日AAA-级二级债5Y-3Y利差录得31bp，较前一周走阔12bp，处于29%分位水平。
3.3 银行自营债券投资
12月银行信用债配置力度有所提升。12月银行增持利率债5302亿，较11月少增6678亿，其中国债、地方债、政金债分别增持1881、297、3123亿。信用债方面，12月中票、同业存单为商业银行主要增持品种，额度分别为1273、1189亿，较11月多增337、2486亿。
四、外汇市场
4.1 人民币汇率
人民币兑美元即期汇率走升至6.75。截至2月3日，人民币兑美元汇率较前一周走升275点收至6.75，即期汇率收盘价与中间价汇差为83点，较上周走阔45点。
4.2 美元指数与美债利率
截至2月3日10Y美债利率为3.53%，较1月27日小幅上行1bp。周内名义利率下行2bp，其中实际利率上行5bp，通胀预期下行7bp。中美利差较上周走阔5bp至-64bp。周内FOMC会议宣布加息25bp，联邦基金目标利率区间升至4.5-4.75%，符合市场预期。伴随通胀数据逐步回落，美联储加息态度有所缓和，声明中虽表示“持续加息是适当的”，但整体释放信号偏鸽。
美债10Y-3M期限利差倒挂程度较前一周收窄4bp至-117bp。截至2月3日，10Y、2Y、3M美债收益率分别录得3.53%、4.3%、4.7%，分别较上周变动1、11、-3bp。10Y-3M利差-117bp，倒挂程度较前一周收窄4bp。
五、风险提示
疫情对经济冲击加大，信贷景气度下滑。
