3月居民和企业中长期贷款依然较弱，表明真实经济的融资需求仍不足，3月社融数据存在虚胖嫌疑。

本刊记者 廖宗魁/文

3月份受到疫情的影响，市场对经济表现较为悲观，这一悲观情绪清晰地反应在A股上。截至4月11日，上证综指再度跌至3200点之下，而创业板指则创出新低。但央行公布的3月份金融数据却大超市场预期，难道是市场过分悲观了？

4月11日，央行公布的数据显示，3月新增社会融资规模为4.65万亿元，大幅超出市场预期（Wind）的3.63万亿元，同比多增1.28万亿元。3月存量的社会融资规模同比增长10.6%，比上月提升了0.4个百分点。

这不正是市场期盼已久的宽信用见效了吗？前期货币政策的放松，最终传导到信用端的宽松，从而转化为实际的经济增长。

且慢，总量的社融确实大幅改善了，但社融的结构依然存在诸多的隐忧。

首先来看看占社融最大头的人民币贷款，3月新增人民币贷款3.13万亿元，大幅超出市场（Wind）预期的2.64万亿元，同比多增约4000亿元。

人民币贷款分为居民贷款和企业贷款。3月居民新增中长期贷款3735亿元，虽然扭转了2月份负数的尴尬局面，但同比仍减少2504亿元。居民中长期贷款主要是房贷，表明房屋销售情况依然低迷。

3月份30个大中城市商品房成交面积同比大幅下降47%，表明今年以来许多城市房地产松绑目前还未带来销售端实质性的改观。

3月居民新增短期贷款3848亿元，同比减少1394亿元。居民短期贷款更多是消费贷，这表明在疫情的侵袭下，整个居民的消费是受到抑制的。

贷款的亮点来自企业贷款，3月企业贷款同比多增了8800亿元，这是否表明企业的融资需求起来了？

情况并没有那么简单。具体来看，企业部门的贷款多增主要来自于短期贷款多增了4341亿元，票据融资多增了4712亿元，这只是代表了企业短期的资金需求，也不排除有银行季末冲量的嫌疑，它并不能反映真实的经济需求。而3月企业的中长期贷款同比仅微增了148亿元，企业对融资还是非常谨慎的。

接下来我们观察一下社融中影响较大的另一部分政府债券融资，3月新增政府债券7052亿元，同比多增3921亿元。这表明政府支出方面在发力，专项债的发行速度较快，基建的表现应该较好，这是目前宽信用端发力见效最为确定的一个方面。

不过，政府债券融资只是政府基建支出资金的一个来源，税收、土地财政也是资金来源的大头。由于楼市持续低迷，房企拿地的热情降至冰点，地方政府的土地相关收入大幅缩水，这也会影响到其支出的实际力度。

另外，对3月社融多增贡献较大的还有信托贷款和未贴现银行承兑汇票。3月未贴现银行承兑汇票新增286亿元，同比多增2582亿元；3月信托贷款新增-259亿元，同比多增1532亿元。表外融资的大幅改善，可能意味着在稳增长的压力下，表外的金融监管有所放松，带来了相关融资的回暖。

我们还注意到，3月同业拆借加权平均利率为2.07%，分别比上月和上年同期高0.01和0.06个百分点。这意味着银行的资金成本近期是提高的，银行为了保持合理的利差，很难给予企业更低的贷款利率。这就与当前经济下，政策要求降低企业融资成本相矛盾。

总而言之，3月社融和信贷数据细看下来，存在虚胖嫌疑。数据大超预期主要来自于短期贷款、票据融资和一些表外融资，这些并不能很好地体现经济部门的真实融资需求，并不具有持续性，而经济实际的有效需求仍显不足。

单月数据可能会有一定的偶然性，我们不妨把时间拉长到整个一季度。一季度新增社融同比多增了1.73万亿元，这比同为稳增长年份的2019年一季度和2020年一季度的多增数量仍要少，也说明总体的稳增长效果依然较弱，更何况当前经济的下行压力还非常大。

面对央行放出的货币之水，经济这头牛的喝水情况并不理想，我们仍然需要警惕“流动性陷阱”的出现。在传统信用扩张的载体房地产受限的情况下，宽信用的落地速度偏慢、力度也偏弱。当前居民和企业加杠杆的意愿不足，只是暂时依靠政府的加杠杆来强撑。