来源：金融界
张静静西部宏观首席分析师
不同期限美债收益率究竟反映了什么？1）2年及以内期限美债收益率相当于美国基准利率的远期，反映的是未来加息预期。2）10年期美债收益率影响因素比较复杂，包括美国经济、通胀、美联储数量型货币政策工具、疫情等不确定性因素以及机构配置行为。不同阶段，10年期美债收益率会反映不同核心矛盾。美股等风险资产的短期波动一般受2年期美债影响、但长期拐点则往往与10年期美债有关。国内更加关注10Y美债。
最近10Y美债收益率飙升的三点驱动力：1）缩表预期之下金融机构率先减持长端美债。美联储近期给出了5月FOMC启动缩表的前瞻指引。在此预期下，金融机构会率先减持长端美债，降杠杆、降久期，这一过程就会推升10年期美债收益率直至缩表靴子落地。2）美国摆脱疫情扰动给TIPS收益率提供了水位锚。今年以来10年期美债收益率上行主要动能来自TIPS，美国防疫政策逆转以及全面摆脱疫情扰动的预期或为主因。美国卫生部1月6日宣布全美各地医院不再被要求向联邦政府报告每天新冠死亡数据。美国疾控中心（CDC）4月1日宣布结束一项限制美墨边境、防止COVID-19传播的政策。上述政策的出台表明美国对内对外政策已经基本回到疫前，对标疫前水位，TIPS收益率“可以”重返0轴上方。3）再者，10年期与2年期美债利差收窄策略逆转或为10年期美债收益率走高的交易层面因素。
往后怎么看？10Y美债收益率见顶的空间与时间。1）时间上：经济层面因素不支持10Y美债收益率继续走高，5月FOMC后（不久）或迎高点。2）空间上：10Y美债收益率上行幅度或可由美股风险溢价及TIPS疫前水位倒推。2019年7月至疫前10年期TIPS收益率高点为0.36％。在摆脱疫情约束与经济转弱预期的双向影响下，10年期TIPS收益率升破这一高度的概率有限，10年期美债收益率应该也不会显著超越2018年高点3.23％。此外，美股风险溢价已然转负，加上疫后高企的杠杆率，在摆脱疫情的Risk-on行情结束后，美股或将面临较大的调整风险。一旦市场出现Risk-off情况，10年期美债收益率将在避险功能和配置需求驱动下逐步走低。
正文
一、不同期限美债收益率究竟反映了什么？
2年及以内期限美债收益率相当于美国基准利率的远期，反映的是未来加息预期。3个月期美债收益率一般会反映下次议息会议美联储给出的基准利率水平，截至4月19日3个月期美债收益率已经升至0.81％，与图2所示CME给出的5月FOMC加息预期吻合。2年期美债收益率所反映的是市场认为或者美联储预期引导下的1年后2年内美国基准利率水平。3月点阵图给出年内加息175BP、明年加息100BP的指引，而4月20日CME预计年内基准利率将上浮至2.5-2.75％区间，因此4月19日2年期美债收益率升至2.61％属于合理水平。由于在短端美债中，2年期流动性最好，3个月期对近期加息预期刻画地最为客观，因此这两个期限最受关注。
10年期美债收益率在众多期限中关注度最高，其影响因素也比较复杂，包括美国经济、通胀、美联储数量型货币政策工具（QE、Taper、缩表等）、疫情等不确定性因素以及机构配置行为。不同阶段，10年期美债收益率会反映不同的核心矛盾。那么，哪个期限美债更为关键？美股等风险资产的短期波动一般受2年期美债影响、但长期拐点则往往与10年期美债有关。此外，国内投资者也更加关注10年期美债走势，因此，我们在此先讨论10年期美债收益率走势。
二、最近10Y美债收益率飙升的驱动力
我们认为近期10年期美债收益率飙升与三个因素有关：5月缩表临近；美国逐渐摆脱疫情影响；10Y/2Y美债利差收敛策略获利了结盘引发的交易层面冲击。
首先，缩表预期之下金融机构率先减持长端美债。QE是在美国财政赤字率高于名义增速阶段美联储帮助美国财政部压低债务支出成本的工具。由于美国国债存量久期约等于10年期美债久期，因此QE试图直接影响的期限就是10年期。美联储在2021年12月FOMC纪要中已经给出了缩表预期并在近期确认了5月FOMC不仅给出缩表时间表还将同步启动缩表的前瞻指引。在此预期下，金融机构会率先减持长端美债，降杠杆、降久期，这一过程就会推升10年期美债收益率直至缩表靴子落地。
其次，美国摆脱疫情扰动给TIPS收益率提供了水位锚。如图3所示，今年以来10年期美债收益率有两段上行期：年初至2月中旬，3月中旬以来。但是动能有所不同，年初至2月中旬10年期美债收益率走高主要由TIPS（实际利率）驱动，3月中下旬走高由通胀预期及TIPS共同驱动，4月以来再次由TIPS单独驱动。除了3月中下旬通胀预期伴随原油价格走高助力10年期美债收益率上行外，今年以来10年期美债收益率上行主因均来自TIPS。从波动节奏评估，美国防疫政策逆转以及全面摆脱疫情扰动的预期或为10年期TIPS上行的重要动力。美国卫生部1月6日发布的一份文件[1]称，从2月2日起，全美各地医院不再被要求向联邦政府报告每天新冠死亡数据。此外，美国疾控中心（CDC）[2]4月1日宣布结束一项限制美墨边境、防止COVID-19传播的政策。因新冠病毒病例飙升，特朗普政府于2020年3月实施了这些限制。预计这些限制将于5月23日取消，将吸引更多的移民到美墨边境。上述政策的出台表明美国对内对外政策已经基本回到疫前，而疫前10年期TIPS收益率略高于0，因此“摆脱”疫情扰动意味着TIPS收益率“可以”重返0轴上方。
再者，10年期与2年期美债利差收窄策略逆转或为10年期美债收益率走高的交易层面因素。2021年10月美联储加息预期升温后10年期与2年期美债利差就快速收敛，10Y/2Y美债利差收敛极有可能是此间美债交易中的主流策略。但4月1日10年与2年期美债收益率倒挂后，美联储仍强调美国经济并无衰退风险，进而10Y/2Y美债利差收敛策略会出现大量获利了结盘。该策略获利了结意味着交易员会做多2年期美债并抛售10年期美债，不仅令利差重现走阔并为10年期美债收益率走高提供了更强的加速度。
当然，也有人认为俄乌战争、欧美对俄罗斯实施制裁后，部分新兴国家会因担忧地缘风险而开始调整外储结构进而抛售美债。由于缺乏数据支持，我们暂时无法证实或证伪该观点。
三、往后怎么看？10Y美债收益率见顶的空间与时间
（一）经济层面因素不支持10Y美债收益率继续走高，5月FOMC后或迎高点
从时间维度上，我们预计5月FOMC落地缩表靴子后（不久）10年期美债收益率就有望见顶。
尽管2017年10月落地缩表靴子后10Y美债收益率仍在攀升直至2018年10月初，但此间伴随着美国经济及通胀走高。反观当下，美国经济动能已经衰减，下半年经济放缓、明年衰退为大概率。我们在4月20日报告《美国经济韧性、弹性及明年衰退的可能性》中指出防疫措施解除带动的“报复性”服务消费或为美国疫后复苏中的最后经济增长动能，但无新增财政转移支付的前提下个人服务消费的脉冲大概率较为短暂，进而Q2美国实际GDP同比增速就将逐季放缓、实际GDP环比折年率也将在下半年走低并于明年Q1转负。再者，3月美国CPI同比或已（接近）见顶。因此，经济层面因素不支持10Y美债收益率继续走高。进而5月FOMC缩表靴子落地后，美债市场的主要矛盾将由紧货币（缩表）转向经济放缓等因素。
（二）10Y美债收益率上行幅度或可由美股风险溢价及TIPS疫前水位倒推
首先，2019年7月至疫前10年期TIPS收益率高点为0.36％。在摆脱疫情约束与经济转弱预期的双向影响下，10年期TIPS收益率升破这一高度的概率有限。俄乌局势虽存不确定性，但IMF大幅调降今年全球经济增速，全球总需求转弱、通胀预期上行风险亦可控。进而，10年期美债收益率（4月19日为2.93％）应该不会显著超越2018年高点3.23％。
此外，如图7所示美股风险溢价已然转负，加上疫后高企的杠杆率，在摆脱疫情的Risk-on行情结束后，美股或将面临较大的调整风险。一旦市场出现Risk-off情况，10年期美债收益率将在避险功能和配置需求驱动下逐步走低。
[1]https://www.hhs.gov/sites/default/files/covid-19-faqs-hospitals-hospital-laboratory-acute-care-facility-data-reporting.pdf
[2]https://www.theguardian.com/us-news/2022/mar/30/title-42-us-mexico-border-asylum-seekers-plans-end
风险提示
（一）美国经济基本面超预期
（二）美国疫情发展超预期
（三）美联储货币政策超预期
（四）美国股债表现超预期
