文 | 王丽新

没有哪一年如同2021年，让房企如此“殚精竭虑”。“现金保卫战”打响已逾一年，仿若马拉松长跑赛程过半，盲目发力疾行者已然掉队，保持理性配速者在领跑，在这场关乎生死的一役中，偿债能力高低是能否活下来的第一技能。

截至4月12日，以公布2021年财报且曾跨入“千亿俱乐部（按全口径销售额计）”的28家上市房企（包括未经审计业绩）为样本，《证券日报》记者一一统计获悉，以衡量企业中长期偿债能力及预测破产的最可靠指标——现金短债比为例，仅龙湖集团、旭辉控股、万科等8家房企超过2倍，时代中国控股等15家房企在1-2倍之间，富力地产等5家则不足1倍，已低于1倍红线要求。其中，安全系数最高者为龙湖集团（6.11倍），最低者为富力地产（0.36倍）。

需要提及的是，中国恒大、融创中国、世茂集团这三家以往位列TOP10的房企尚未公布年报，暂不在统计范围内。还有包括阳光城、华夏幸福、中国奥园、佳兆业、蓝光发展、泰禾集团等“千亿房企”也未公布年报，均未在统计范围内。鉴于此，不排除部分房企现金与短债缺口会出现高达数百亿元的现象。

若综合考量“净负债率、现金短债比及剔除预收账款后的资产负债率”三道红线指标来看，龙湖集团、华润置地等16家为绿档，绿城中国等8家为黄档，建业地产为橙档，富力地产和祥生控股为红档，雅居乐集团待定。

“2021年，百强企业剔除预收账款的资产负债率、净负债率的均值分别为69.5%、77.1%，较上年分别下降0.6、3.6个百分点；现金短债比为1.6，较上年上升0.1，整体稳中向好。”中指研究院常务副院长黄瑜向《证券日报》记者表示，但面对2022年偿债高峰期，企业现金流面临更大挑战。

净负债率从24%到153%不等 新增有息负债规模仅407亿元

似乎不约而同，相比以往业绩说明会上“三线四档”是主角，今年多数房企管理层都未主动谈及资产负债表情况。这背后是自2021年9月份以来，超过20家发行过公开债务的房企披露了债务违约风险，展期、交换要约以及同意征求等处理债务的方式摆上房企掌舵人的案头。

随着披露债务违约的“千亿房企”逐渐增多，金融机构的风险偏好急剧降低，有些金融机构在房企出现实质性风险之前尽可能“抢跑”退出。

截至2021年底，以《证券日报》记者选取的这28家曾跨入“千亿阵营”的房企为样本，其净负债率从24%到153%不等，这一指标与去年持平及下降的房企有13家，占比近半，但符合三道红线新规的净负债率不超100%的房企有26家，仅富力地产等2家超过100%。

此外，上述28家房企总计有息负债规模为30229亿元，同比增长407亿元（即新增有息负债规模为407亿元），同比仅增长1.4%。可以说，相比2020年行业新增有息负债规模增速在7%上下浮动而言，这一增长率可谓“停滞”。毕竟，从2011年到2020年，以53家上市企业为样本，红档房企有息负债规模复合增速最高达到28%。

从这两个角度看，2021年，在内外部环境多重因素共同作用下，地产行业正在加速降负债，杠杆水平更趋向合理化。

“一是‘三道红线’提出以来，各房企开始采取各种措施主动压缩债务规模，控制债务增速，努力向合规方向靠拢。”中指研究院企业事业部研究负责人刘水向《证券日报》记者表示，二是去年下半年开始融资环境持续收紧，特别是以往在总融资规模中占比很高的海外债、信托纷纷避险，降低投资比例，导致资金供给大幅收缩；三是多家房企流动性出现问题，到期债务无法偿还，再融资渠道被迫关闭。

但新增有息负债增长率的降低，并不意味房企的安全系数在提高。相比这28家房企超过3万亿元的有息负债规模，其持有现金仅为14118亿元（其中包括不能动用的预售监管资金等），当然，现金短债比才更能说明企业的偿债能力。

从6倍到0.36倍 现金短债比存“鸿沟式”差距

跌宕起伏的2021年，并不是让所有房企都措手不及，多年自律的“绩优生”仍在以自身配速跑在马拉松第一阵营，跟不上或者面临退场危机的参赛者，是战略战术定力不足的玩家。

从持有现金规模变动幅度来看，龙湖集团、华润置地、中国海外发展等8家同比增长超过8个百分点，其余20家全部同比下降，下降空间从1个百分点到66个百分点不等。更重要的是，从现金短债比指数来看，安全系数最高者为龙湖集团（6.11倍），最低者为富力地产（0.36倍）。不难看出，这可谓是“鸿沟式”差距。

“我们一直主动管理债务，一年到期债务占比只有不到8%，今年刚性到期还款144亿元，目前已经偿还74亿元，刚性还款只剩70亿元。”在2021年业绩说明会上，龙湖集团执行董事兼首席财务官赵轶向《证券日报》记者表示，即便把300多亿元的监管资金去掉，龙湖集团现金短债比仍达3.9倍，非常安全。

需要一提的是，不管是经过审计还是未经审计的数据，从目前公布数据的房企来看，现金短债比是以不受限制的现金为计算口径。即便如此，这一指数超过6的只有龙湖集团，紧随其后的是旭辉控股、万科以及中国海外发展，均在2.5倍-3倍之间。

“若叠加房企表外负债以及受到限制的现金规模，‘千亿房企’中不乏不受限制现金无法覆盖短期债务者，当下企业的现金短债缺口要比财报中公布的严重。”一位房企财务条线人士向《证券日报》记者直言，比如某“千亿房企”现金短债比是1.46，其扣除受限制现金后的现金短债比则仅为0.87，而这家企业并不是个例。

另以阳光城为例，在今年2月17日晚间公告境外债1.7亿元利息支付违约后，阳光城在回复深交所关注函时表示，截至2021年9月末，公司的货币资金271.80亿元，但截至2021年12月末，在手货币资金较年初大幅下降，致使实操中可灵活动用资金占账面资金比例不足1%，回笼至集团层面难度极大，可自由动用货币资金基本枯竭。

此外，从少数公布扣除受限制现金后的现金短债比来看，融信中国等多家房企都小于1倍，这意味着企业的经营净现金流入量并不足以支付年末到期的短期负债，偿债压力巨大。

从1.22万亿元到9291亿元 到期债务微缩但偿债压力未减

“（上一个）偿债规模高峰虽过，但民营房企资金链压力未改。”世联研究在研报中指出，从境内外债合计来看，房地产行业的偿债高峰期在2021年，到期金额超1.22万亿元。2022年到期额略有下行，但依然高达9291亿元，仍处于偿债高峰期，其中民营房企需偿付5473亿元，占比过半。

在世联研究看来，政策暖风传导至销售恢复仍需时日，房企资金链压力巨大，尤其是对于部分“红色档”与“橙色档”民营房企而言，资金链风险更大，其经营决策的容错空间骤降。

“当企业触碰到橙档、红档，可能陷入流动性危机的信号就已浮出水面。” 诸葛找房数据研究中心分析师关荣雪向《证券日报》记者表示，其一，由于前期扩张规模较大且速度较为急促，借债规模不断积累，为后续经营埋下一定隐患；其二，企业发展战略较偏离于市场发展定位，加之外界环境变动，产品去化受阻，资金回流规模下滑，进而导致可用资金对债务的覆盖力度减弱。

“去年下半年销售市场疲软，为保证项目顺利交付，保障购房者利益，预售资金监管力度加强，房企可动用资金减少。”刘水补充道，同时，去年下半年再融资渠道大幅收窄，房企需要动用自有资金偿还到期债务，进一步挤压可动用资金空间，弱化现金保障能力。

那么，目前可动用资金无法覆盖短期债务的房企该如何自救？其实不外乎依赖再融资、处置资产以及销售回款三大路径。在多数房企恢复再融资较为艰难的情况下，后续值得观察的是处置资产和销售回款方面是否能有改善。

“当前债务规模和结构可调整余地不大，房企需在资金端发力。”刘水表示，对于面临流动性风险的企业，应抓住当前几个窗口期：一是并购融资窗口期，主动盘点整合资产，积极与拥有并购资金额度的企业对接，通过处置资产降低债务规模、回笼部分资金；二是销售窗口期，当前多个城市出台销售利好政策，房企应抓住机会加大销售力度，通过销售回款补充资金。此外，债务承压较高的房企也要积极与债权人沟通，展现偿债诚意，争取延长债务期限，为扩充资金回旋余地。

总体而言，叠加疫情影响和市场的不确定性，2022年的“地产马拉松”一点都不轻松，如果想坚持跑完，对过去的反思和检讨必不可少，但对未来的信心和毅力亦同样珍贵，毕竟未来5年至10年，10万亿元的开发市场规模仍在，存量市场仍有更多商业模式可探索。希望2022年这一场长跑的参赛者，都能重拾信心和力量。