乐居财经讯 严明会2月22日，惠誉将融信中国（03301.HK）的长期外币发行人违约评级从“B”下调至“B-”，融信中国未偿美元高级票据的高级无抵押评级从“B”下调至“B-”，回收率评级为“RR4”。展望“负面”。
评级下调反映了融信中国为2022年下半年到期资本市场债务再融资的不确定性增加。惠誉认为，融信中国有足够的流动性来偿还2022年3月到期的美元债券，但其资本市场准入仍然有限，惠誉认为，该公司可能主要依靠合同销售产生的现金来偿还2022年到期的资本市场债务。
关键评级驱动因素
融资渠道有限：融信中国拥有135亿元人民币资本市场债务将于2022年到期或可回售，包括2022年3月1日到期的3.94亿美元高级票据和2022年10月到期的6.9亿美元票据。该公司于2022年2月20日宣布，注销6200万美元2022年3月到期的高级票据。惠誉认为，融信中国有足够的流动性来解决2022年3月到期的美元票据，但再融资风险正在增加，因为其进入资本市场的渠道仍然有限。
项目层面的现金：惠誉认为融信中国在短期内将高度依赖可用现金和从合同销售产生的现金来偿还债务。然而，惠誉认为，可用现金和产生的现金中有很大一部分可能处于项目公司层面，国内房企是否有能力获取项目公司层面的现金用于偿还资本市场债务存在重大不确定性。
业务状况受到影响：惠誉认为，资本市场准入持续疲软以及用手头现金偿还债务将影响融信中国补充其土地储备的能力，这将损害其业务状况。惠誉预计，如果该公司继续优先偿还债务而不是补充土地，2022年土地储备可用于开发年限将降至两年左右，2023年将降至1.5年以下。如果融信中国大幅削减购地金额，其土地储备质量也可能恶化。
非控股权益比重高：融信中国的非控股权益约占其权益总额的65%，在同业中处于高位。这表明融信中国依靠非控股股东（多为房企）出资来获得业务扩张所需资金，这降低了该公司的债务融资需求，但可能导致现金漏损并削弱财务灵活性，原因是非控股权益比重较低的房企能够处置项目权益来降杠杆。
评级推导摘要
融信中国的评级因其即将到期的资本市场再融资风险上升而受到限制，而资本市场的情绪为负面。惠誉认为，该公司可能必须依靠合同销售产生的现金来解决这些到期债务。其能否做到这一点取决于市场对该公司和该行业的信心能否恢复。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2021至2023年间合同销售总额每年为1,500亿-1,600亿元人民币（2020年为1,550亿元人民币）
- 2021年、2022年和2023年毛利率分别回升至13%、15%和15%（2020年为11%）
- 2021至2023年间购地支出占销售回款的35%-40%
关键回收率评级假设
惠誉的回收率分析假设融信中国在破产时将被清算，因为该公司本质上是一家资产交易公司。房企性质意味着清算价值法几乎总是比持续经营法产生更高的价值。
惠誉根据标准假设了10%的行政费用
清算方法
-清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表中资产价值的评估。
-对应收账款适用折扣率从30%降至20%。该处理方式符合惠誉的回收率标准。
-对净物业库存适用的折扣率从40%降至38%。融信中国的库存主要包括竣工待售物业、在建物业及拿地保证金/预付款。对不同的库存类别适用不同的折扣率，得出适用于净库存的综合折扣率。
-对已竣工待售物业适用30%的折扣率。已竣工商品房更接近于待售库存。通常具有较高的回收价值。
-对在建物业适用45%的折扣率。在建物业的销售难度较大，此类资产目前也处于完工的不同阶段。因此，惠誉采用了45%的折扣率，在建物业余额（适用折扣率之前）已扣除经利润率调整后的客户定金。
-对拿地保证金/预付款适用10%的折扣率。在持有土地位置优越的前提下，其待开发土地与已竣工的商品房单位相似，较接近于易销库存。融信中国的土地一般不位于严重欠发达地区。
-对物业、厂房及设备（主要由价值较低的建筑组成）适用的折扣率从40%提高至50%。
-对投资物业适用80%的折扣率。融信中国投资物业组合主要包括位于长江三角洲地区的商业建筑。该资产组合的租赁平均收益率为2%，低于行业平均水平。评级团队考虑适用80%的折扣率适当，原因是投资物业清算价值隐含租赁收益率有望提高到5%。
-对合资净资产适用50%的折扣率。合资资产通常包括竣工单位、在建物业和土地储备。
-扣除应付票据和应付贸易款（建安费和应付保留金）后，对超额现金适用100%的折扣率。
对境外高级无抵押债券按照偿还顺序进行债务价值分配所得出的对应回收率评级为"RR4"。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
-进一步明确2022年剩余时间到期的资本市场还款计划。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
-有证据表明解决2022年剩余时间到期的债券时流动性紧张或存在资金缺口。
流动性和债务结构
流动性紧张：2021年6月末融信中国持有不受限制现金和定期存款273亿元人民币，短期债务为251亿元人民币——其中148亿元人民币为资本市场到期债务（包括一年内面临回售的境内债券64亿元人民币和资产支持证券23亿元人民币）。然而，大部分不受限制现金被项目层面占压，可能无法用于偿付控股公司的债务。
2021年7月融信中国发行了票息率6.5%的五年期10亿元人民币境内债券（可于第二年末和第四年末回售），然而该公司2021年下半年未在境外资本市场发行任何债券。
发行人简介
中国香港特区上市企业融信中国是一家在中国跨区域经营的房地产开发商。截至2021年上半年末，该公司在中国的可售权益土储楼面面积为1,120万平方米，足以支持约3年的销售。
文章来源:乐居财经
