日本对外国债券的增持对全球债券市场造成了深远的影响，如今需求下滑，引发了市场的担忧。

在独立研究机构CFR发表于1月16日的一篇文章中，高级研究员Brad Setser和金融研究公司ExanteData的高级宏观策略师Alex Etra分析了日本资本外流的因素，并提出一个观点：随着2022年货币政策的转变，美国长期和短期国债收益率倒挂，需要通过货币对冲的日本投资者几乎已经对这类外国债券失去兴趣。

过去20年里，日本投资者购买了大量的外国债券。除去日本财务省持有的1万亿美元的储备外，日本机构投资者持有的外国债券总额最高一度达到3万亿美元。

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但现在，日本去年大部分时间里成为了美债的净卖家：从过去10年平均每年购买约1000亿美元的外国债券，到2022年抛售近2000亿美元。

随着日本央行调整了收益率控制策略，允许日本国债收益率在更大的范围内波动，市场预计将会有更多资本被鼓励留在日本国内。

Setser和Etra指出，日本对全球债券的需求，尤其是美国公司债券和抵押贷款支持债券、法国国债和澳大利亚债券等，实际上主要来自一系列大型日本机构投资者。

其中，两家政府拥有的机构在过去十年推动了日本增持的大部分资产：日本邮政，拥有超过1.5万亿美元的零售存款；以及政府养老金投资基金(GPIF)，日本事实上的主权财富基金。

日本资本外流的驱动因素

Setser和Etra表示，不应将日本资本外流视为单一的流动，因为它不是由单一动力驱动的。相反，日本机构投资者在海外投资有三个明显的原因:

鉴于日本利率处于低位，未对冲债券的绝对收益率可能会上升。日本境外的收益率曲线比日本国内更陡峭，因此有机会从货币对冲债券上赚钱。进入全球公司债券市场，从而有机会获得在日本国内很难找到的信用利差。日本公司现金充裕，因此融资需求有限。

这些明显的动机目前很重要：日本投资者可以获得非对冲的收益，但很难从对冲投资中赚钱。

Setser和Etra指出，正是这些对冲和非对冲需求的交叉导致日本在2022年期间大量出售外国债券——早在9月和10月日本财务省出售部分外汇储备之前就开始了。

这些不同的动机将对未来产生影响，因为这些动机之间的平衡将决定日本投资者如何应对日本央行、美联储和欧洲央行2023年政策的潜在变化。

Setser和Etra认为，2022年期间的货币政策转变已经对日本机构投资者产生了巨大影响：

美联储的加息将十年期美国国债收益率从2022年初的不到2%推高至4%左右的峰值。法国国债(2.8%)、西班牙国债(3.3%)、意大利国债(4.3%)的收益率都有所上升。

从表面上看，这种转变应该增加了日本对外国债券的需求。即使在去年12月日本十年期政府债券收益率上限从25个基点意外上调至50个基点之后，日本投资者在无对冲的外国债券投资中显然可以获得比2021年底可能获得的更大的收益率提升。

然而，尽管未对冲的外国债券利差扩大本应将资金撤出日本，但对冲的投资者却看到了不利于他们的市场走势：

从经济上讲，大多数对冲可以简化为借入短期资金，以购买较长期证券和其他金融资产。因此，对冲成本是借入几个月的美元成本与借入相同期限的日元成本之间的差额加上溢价，这使得外国投资者有动机将美元借给日本机构，而不是借给外国机构(比如购买美国国库券)。

美国短期利率相对于长期利率的快速上升，以及现在美国利率曲线的反转，使得日本投资者在短期内借入美元(包括通过掉期市场)并购买安全的美国政府债券是无利可图的。

事实上，到2022年底，购买货币对冲的美国投资级债券甚至没有吸引力。