9月市场回顾
(资料图片)
国内债券市场方面，从近期陆续公布的重要经济及金融数据来看，进出口数据不及预期，通胀依旧保持在低位，信贷结构小幅改善，整体变化不大，对债市扰动有限。但止盈盘力量和宽地产政策预期对债市情绪开始有所扰动，利率债收益率整体呈上行趋势。
具体到信用债层面，9月以来信用债收益率全面下行，3年期和5年期信用债品种表现最好，我们判断在当前短久期债券品种收益率已被压缩到极低的情况下，市场或被迫拉长信用债久期以获取票息收益。另外，9月份信用债表现优于利率债，信用利差全面压缩。
国内权益市场方面，9月中上旬权益市场整体表现不佳，其中wind全A下跌1.2%，上证指数下跌0.07%，创业板下跌5.7%，分行业看：9月多数行业下跌，成长行业跌幅较大。其中，风电、光伏、锂电等新能源行业遇较大幅度回调，原因主要是欧洲新能源汽车销量不及预期，非天然气发电限制电价影响新能源的装机预期，同时，人民币贬值带动资金外流，在交易集中态势下，风险偏好走弱造成了较大回调。相较而言，地产链行业表现较好，地产、家电、银行及建材都有所上涨，主要受益于市场对于地产政策放松预期的增加，同时部分二线城市放开限购。
海外市场方面， 9月欧洲通胀再创新高，欧央行果断加息75BP以期抵抗通胀，符合市场预期；美国方面，CPI同比增速继续小幅回落，核心CPI同比增速却小幅上行，给市场造成了一定恐慌。截至9月14日，法国CAC40上涨1.59%、德国DAX上涨1.50%、英国富时100当月下跌0.09%、美国标普500下跌0.23%；亚洲股市表现较差，韩国综指下跌2.45%、日经225下跌0.97%、恒生指数下跌5.55%；印度SENSEX30指数和巴西IBOVESPA指数表现较好，分别上涨0.93%和1.36%。海外债市方面，在高通胀压力下，欧美央行鹰派加息态度令债券收益率持续上行。
10月市场展望
宏观利率方面，从通胀数据来看，8月CPI和PPI双双走低，表面原因是食品价格和大宗商品价格回落，但深层次原因还是内需偏弱。8月高温限电和地产疲弱，居民出行、消费、购房意愿持续低迷，反应到数据上就是从工业品到下游商品服务的价格整体下行。这点在信贷数据中也有所体现，8月信贷数据改善受政策影响因素偏多：一是控制票据冲量效果显现；二是基建配套资金推动企业中长期贷款增长。内需不振，企业扩张投资速度也持续放缓，因此企业中长贷恢复的持续性有待观察。后续房地产政策的放松是推动经济恢复的重要抓手，LPR或仍有调降的空间。但9月海外主要央行纷纷大幅加息，人民币汇率持续承压。对债市而言，当前核心目标是促经济恢复，因此宽松的货币政策基调预计短期内不会发生变化，债市转向风险暂时较小。
信用债方面，监管频繁出台宽信用、稳增长政策，预计信用环境将维持宽松。城投债方面，仍是市场青睐的主流品种，近期财政部发文支持某西南省份开展降低债务风险等级试点，目前看对城投债券影响有限。当前择券思路如下：①优先配置经济财力较好区县级公益性中小平台；②投资政策支持明确、偿债压力高峰进入尾声或已度过、市场信心好转的区域；③有强担保的弱资质平台；④强区县的转售机会。产业债方面，房地产，虽然地产政策频出，但目前房地产行业景气度仍在筑底阶段，因此建议对民营房地产债保持谨慎；银行，上周AA+、AAA-二级资本债收益率继续下行，目前二级资本债利差已在历史较低分位数，利差进一步压缩的空间有限，可关注利差反弹情况。
权益市场方面，高频经济数据反应经济仍在筑底阶段，但货币政策仍然维持宽松。从估值看，权益资产相比债券仍有配置性价比，但在地产低迷、海外衰退预期渐浓等因素没有看到明显拐点的情况下，预计后续权益市场依旧是震荡格局，存量资金博弈，结构性机会将贡献主要超额收益。
热点关注：剖析公募REITs投资的价值所在
2021年6月21日，我国首批基础设施公募REITs发行，近期，随着首批公募REITs年报、季报公布，首批REITs生产运营、财务指标、收益完成及分配情况整体较佳，亦开始出现分化。目前我国基础设施公募REITs还处于试点阶段，随着时机不断成熟，未来市场规模、资产种类、收益必将迎来新机遇。
1. 如何理解REITs？
公募REITs的出现将传统的债务融资及债权证券化拓展到权益证券化。
传统上，房地产企业是依靠公司信用来融资。而随着公司经营的日渐发展，报表规模开始扩展，表内淤积的一些资产如应收账款、投资性物业，甚至一些远期收入(现金流)也可以用来融资。
按照资产证券化的原理，把资产组合或者现金流进行金融设计，可形成可交易证券。房地产证券化则是把流动性较低的、非证券形态的房地产投资转化为资本市场上的证券资产的金融交易过程。
REITs属于资产证券化中的房地产证券化，是资产证券化的一种表现形式。其中投资性物业的资产证券化则对应了两个最为重要的方向，其一是CMBS,属于证券化的债券方向；其二是REITs,属于证券化的权益方向，因为REITs主要采用股权形式融资，不会增加公司债务。从本质上看，REITs是资产证券化的一种方式，需要基础资产未来具备可持续的现金流和收益。
从投资角度而言，公募REITs区别于股、债、汇等资产，但因资本利得和分红等特性又具备股性和债性的特征,因此REITs可以作为一种大类资产，起到在组合中分散投资风险的作用。
2. 首批REITs的情况：
从底层资产行业看，首批公募REITs涵盖高速公路、生态环保、产业园区、仓储物流4个行业。其中产业园区类REITs有3只，其底层资产主要为产业园办公大楼，收入主要是办公大楼出租及物业管理收入；仓储物流类REITs有2只，其底层资产主要为仓储物流仓库，收入主要是仓库出租及物业管理收入；收费公路类REITs有2只，其底层资产为高速公路路段及其收费权，收入主要为车辆通行费收入；生态环保类REITs有2只，其底层资产分别为污水处理厂、生物质垃圾收集处理厂，收入主要为污水处理及垃圾处理发电收入。
我们分类型来看近期各类REITs的收入表现情况：
高速公路类REITs：通行量及营业收入不及预期。生态环保类REITs：抗风险能力较强，但会呈现季节性波动，从全年情况来看，整体情况稳中向好，经营情况好于预期。产业园区类REITs：受租金减免的影响，未来产业园运营仍存在较大挑战。仓储物流类REITs：出租率均维持在高位的仓储物流类REITs整体经营稳定，但不同项目间有所分化。
3. 如何对REITs进行估值分析？
从估值来看，一级市场侧重对底层资产估值，国内首批REITs的评估机构对底层基础设施项目主要采用收益法，即现金流折现法。当然，在一级发行时，除了考虑核心底部资产，还需要考虑对外部杠杆(项目自身的对外借款)的调整。二级市场的估值主要看三个方面：净资产价值倍数(P/NAV)、营 运 现 金 流 倍 数 法 (P/FFO)、内部收益率法(按照当前市价计算IRR)。
与上市公司相同，REITs也会定期披露三张报表，但与上市公司报表相比，REITs的三张表有一些跟踪重点。
首先是利润表，要关注的重点不是净利润，折旧摊销对净利润影响很大，营业成本占总营业收入比方面，基础设施类资产的折旧及摊销占成本比重很大(占总成本的70%以上)，因此相对REITs的净利润而言，EBITDA更具有参考价值。
其次是资产负债表，REITs基金的总资产主要为底层项目资产账面价值，此外，资产负债表中有两个重要的科目“应收”“其他/商誉”也有助于分析资产的运营和价值。从资产负债率来看，首批公募REITs的资产负债率加权约11.5%(其中有部分为递延所得税负债)；现金流量表的经营性现金流入流出与正常经营性公司区别不大，经营性现金流入主要为营收，此外，重组发行时会造成大额的投资现金流出和筹资现金流入。
债券知识小课堂:什么是“流动性”？它有多重要？
如果我们跟踪资本市场就会发现，大家经常会说现在市场流动性怎么样怎么样。比如某债券流动性不强，给不了价，某家上市公司出现了流动性危机，再比如债券市场流动性比较紧张，债券收益率上行等等。
实际上,“流动性”在不同语境下的含义各不相同:
第一，资产的流动性，指的是某一类资产的变现能力。比如我们说“A债券的流动性好”，一般指该债券在市场上的成交比较活跃，持有者能够较快地按照市场价格进行变现。反之，如果A债券一个月可能都没有成交几次，持有者很难找到交易对手方，那么我们就说A债券的流动性较差。
对于流动性好的资产，一般而言安全性更高，所以投资者也愿意给予一定的流动性溢价。比如同样是10年期的国债，我们会看到10年期活跃券的收益率会明显低于非活跃券。也经常会看到10年期国债收益率和7年期、8年期的国债收益率出现倒挂。这背后体现的就是资产的流动性溢价。
进一步来看，企业层面的资产流动性一般指的是企业拥有流动性资产的多寡，流动性最好的是现金，其次是应收账款、产成品等，进一步延伸为流动性资产与流动性负债的比例，即企业的短期偿付能力。企业一般会努力维持自己流动性的平衡，如果流动性充裕往往会造成资金浪费，反之则会提高企业潜在的资金链风险。
对于银行等金融机构也一样，银行会努力将超储率，即银行持有的可自由支配的资金，维持在一个合适的水平。如果超储率过高，对于银行而言就是一种浪费，毕竟超储资金的收益率目前仅有0.35%，还覆盖不了资金的成本。
第二，市场流动性，或者说宏观层面的流动性。前面的资产流动性都是从微观的角度去分析的，而市场流动性则是从宏观角度出发，分析同一个市场上的资金供给与资产供给的情况。这又可以进一步分为狭义流动性、广义流动性和资本市场流动性。
其中，狭义流动性指的是银行间市场流动性。这里需要注意的一点是，虽然叫做银行间市场流动性，交易机构却不局限于银行，非银金融机构也可以参与其中。只要资金依旧在金融机构之间流转，并未投向实体经济，则大致都还属于狭义流动性范围。一般我们可以通过资金市场利率(比如DR007、R007)或者银行超储率等指标对狭义流动性进行观测。
广义流动性则指的是实体流动性，主要是企业、个人等经济主体能够获得的资金情况。一般我们可以通过社会融资规模同比增速、信贷利率等数据来跟踪实体流动性情况。资本市场流动性则可以简单理解为股票市场流动性以及债券市场流动性。
债券市场流动性与狭义流动性密切相关。目前，国内债券市场的主要参与者是以银行为代表的机构投资者，个人、企业在债券市场上的参与度较低。这也就意味着债券市场的资金主要来源于银行或非银金融机构(如公募基金、券商资管)等。相应的，债券市场流动性也就与狭义流动性密切相关。
股票市场则不一样。股市的主要投资者包括企业、个人、非银金融机构投资者和境外投资者等。银行受限于资本金约束、政策约束等往往并不会参与到股票市场当中。这也就决定了股票市场的流动性主要来自于实体流动性。从历史走势上看，一般在社会融资规模同比增速回升的时候，股票市场的表现往往不差。原因一方面是社会融资规模同比走高往往意味着经济运行情况良好，企业的盈利能力有所改善，投资者的风险偏好也会更强；另一方面，社会融资规模走高也意味着实体经济中的流动性比较充裕，能够用于投资股票的资金也会比较充足。
