4月，央行下调法定存款准备金率以及加快上缴利润，向市场投放了重充足的流动性，以R007和DR007为代表的资金利率一路走低；然而，进入5月，流动性缺口仍存，预计货币政策宽松力度相对克制，为了支持基建投资，地方债发行进度料将加快，可能会对流动性构成一定的扰动，但同时，财政支出力度加大也会产生一定对冲效果，资金面预计维持均衡。

如何看待政府债券：地方债新融资增加。国债方面，5月国债发行数量较4月增加一期91天贴现国债，但到期规模明显减小，参考历史发行规模，预计当月净融资额可能在2500-3000亿元左右；地方债方面，专项债券早发早用，“提前批”预计5月底前发完，参考目前公布的地方债发行计画，预计5月地方债净融资可能达到5500亿元。

如何看待财政收支：支出增加补充流动性。在积极的财政政策下，留抵退税、减税降费和专项债扩大投资、拉动经济增长，预计财政支出进一步发力，5月广义财政可能“支大于收”。考虑到政府债融资情况，预计5月政府存款将增加2000亿元，带来较大的流动性缺口。

如何看待央行操作：货币政策进入观察期。央行4月等额续作MLF，操作利率维持不变，然而降准政策落地不及预期，货币政策维持偏松的取向但仍然需要考虑海外货币政策调整和通胀形势。在宽松政策集中落地后可能引来货币政策的观察期，预计虽然不会立刻转向收紧，但短期內可能会表现较为克制。

如何看待其他因素：现金变化平稳，缴准压力微增。近期人民币汇率承压，可能对流动性带来一定的扰动，但相较于政府债融资或财政收支等因素影响较弱。参考往年M0变化，预计流通中现金减少1500亿元。同样的，预计5月份扣除非银同业存款的人民币存款通常增加18000亿元，平均法定存款准备金率仍为8.1%，则法定存款准备金将需要补充缴纳1600亿元，对流动性带来一定的压力。

5月关注：专项债发行提速，基建投资加快。专项债增量可以缓解短期的政府性基金收支失衡，保持政府性基金支出和基建投资的高增速。2022年一季度共有339个项目将专项债用作资本金，专项债资金有效撬动了专案投资规模。在政府债券扩大有效投资的目标下，预计二季度专项债净融资可达1.2万亿，今年9月之前完成全年专项债发行计画；在政策积极引导下，一季度基建投资增速与去年同期的对比来看，不少行业投资增速已经出现了大幅的改善。今年4月，地方债募集资金用途以其他专项基建为主。相较去年同期，其他专项基建占比大幅提升，未来有望进一步维持较高比重，全年基建投资增速有望达到10%。

后市展望：经我们测算，5月流动性缺口仍存（不考虑MLF和逆回购到期），规模在2000亿元左右，货币政策宽松力度相对克制，基建投资支持稳增长的背景下，全年基建投资的增速有望冲击10%，政策引导下融资环境改善 利好城投、地产等信用债，但须警惕地方债发行进度加快，会对利率债构成阶段性的冲击。