来源：海通研究

投资要点

债市从牛尾转熊时有何特点？

（1）基本面由弱回暖。从近四轮债市来看，债券牛市转为熊市之前的三个月经济数据表现以偏弱居多，而在走向熊市之后的3个月，经济则显著回暖。10年7月、12年7月债市牛转熊与基本面拐点同步。16年8月基本面拐点略领先债市牛转熊。20年4月债市牛转熊主因是货币政策边际变动。

（2）货币政策的转向滞后于牛熊转换时点。除12年之外，10年10月央行加息标志着货币政策转向、滞后10年7月债市利率见底约3个月；16年8月央行缩短放长带动资金利率抬升、12月中央经济工作会议表示“调节好货币闸门”，货币收紧滞后16年8月牛转熊约4个月；20年6月央行行长易纲表示“并提前考虑政策工具的适时退出”，此表态滞后20年4月牛转熊约2个月。货币周期轮换与债市牛转熊也并不一致、前者滞后居多。

（3）货币市场利率大幅单边上行。从1Y期MLF和股份行存单发行利率来看，债市牛转熊时市场利率触底后大幅上行。从DR007和7D逆回购利率来看，债市牛转熊时市场利率与政策利率利差持续触底回升。

（4）宽货币时以牛陡收尾。从期限利差来看，近三轮牛市结束有两次是牛陡、一次为牛平。本轮十年国债利率低点为1月24日，当日国债10Y-1Y利差为72BP、最新（截至4月14日）利差为74BP，均低于12年7月和20年4月牛市尾部的期限利差水平，但均高于16年8月年牛尾利差。

（5）国债利率低点略微领先国开、后者在前者见底后仍有小幅下行空间。10Y国债利率分别在2010/7/14、2012/7/11、2016/8/15、2020/4/8见底，分别领先国开债21、0、35、16个交易日见底，其中10年7月和20年4月国债利率见底后，国开利率分别继续下行3BP、下行5BP。

（6）债市情绪高涨。债市情绪指数高于0.85或意味着债市牛转熊，今年1月末达到高点0.95，与1月24日10年国债利率低点基本同步。

（7）宽信用强于宽货币领先债市牛转熊。12年5月、15年7月、20年4月社融-M2增速差见底分别领先债市牛转熊2个月、15个月、0个月。12年4月、15年4月、19年12月社融-1Y国开利差见底分别领先债市牛转熊3个月、18个月、4个月。当前，社融-M2增速差低点或已显现、在今年1月。社融-1Y国开利差低点也已过、在去年10月。

牛转熊时债市有反弹的机会吗？10年至20债市牛转熊磨底时期，在10Y国债利率见底前有8段上涨行情、平均下行幅度高达23BP且1/2的下行幅度超过25BP，但10年国债利率见底后债市反弹空间仅在6-15BP之间。

债市展望：债市处于牛转熊阶段，波段交易注意安全边际。从基本面、货币政策、市场利率、利率低点和期限利差、债市情绪、货币信用相对强弱来看，当前债市已处于牛尾转熊的中后期（详见正文），关注债市反弹机会、10Y国债利率下行空间或在6BP~15BP（见正文表4）。考虑到当前货币宽松延续，预计债市反弹力度或略高于历史水平，但目前外部局势仍复杂，内部疫情散发超预期，而降息预期落空等，建议波段交易注意安全边际。