北京时间11月24日凌晨，美联储公开11月会议纪要，释放出继续加息但步伐放缓的信号，开始考虑经济衰退后的政策转变。今年以来，美联储已经累计加息375bp，金融环境大幅收紧，经济衰退的预期增强，但通胀回落依然缓慢，仍存在上行风险。我们认为，美联储将会继续提升联邦基金利率至限制性水平以上，确保通胀预期持续下行。2023年，美国经济衰退后，美联储可能迅速转入降息。

【资料图】

通胀压力仍然存在，美联储不可掉以轻心。10月美国PCE同比6.24%，核心PCE同比5.15%，均较9月份有所反弹。美联储仍需要继续加息至限制性利率，也就是5%以上。由于货币政策的滞后性，美联储货币超调可能已经无法避免，等到利率对经济实体产生影响的时候，美国经济可能快速回落。随着金融环境进一步收紧，公司债券违约率上升，信用利差的扩大可能从低评级债券蔓延至高评级债券，金融风险加剧。

加息或将放缓，缩表正在提速。截至11月16日，美联储资产总额较10月底减少了974.7亿美元，已经超过10月份全月724.77亿的规模。我们预计，在通胀依然高企的情况下，美联储或将继续加快缩表，弥补加息步伐放缓后的货币紧缩力度。

美国经济活动预测进一步走弱，2023年经济深度衰退近在眼前。我们认为，2023年美联储政策转向可能比市场预期来得更快。根据市场预期，美联储或将于2023年四季度开始降息。但我们预计，美联储可能年中就可以降息。因为一旦出现深度衰退，美联储降通胀的目标就能提前完成，届时，美联储的工作重点将转入应对衰退。因为利率保持在限制性水平会对美国经济造成持续且滞后的伤害。但降息的前提条件是，美联储现在还需要持续加息至深度衰退出现，否则通胀难以稳定回落。现在继续加息促使衰退和明年降息应对衰退并不矛盾。因此现在通胀仍是美联储需要解决的重要问题。

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美联储11月会议纪要解读

北京时间11月24日凌晨，美联储公开11月会议纪要，释放出继续加息但步伐放缓的信号，开始考虑经济衰退后的政策转变。今年以来，美联储已经累计加息375bp，金融环境大幅收紧，经济衰退的预期增强，但通胀回落依然缓慢，仍存在上行风险。我们认为，美联储将会继续提升联邦基金利率至限制性水平以上，确保通胀预期持续下行。2023年，美国经济衰退后，美联储可能迅速转入降息。

通胀压力仍然存在，美联储不可掉以轻心。美联储会议纪要表示“最近的通胀数据几乎没有显示通胀压力正在减弱的迹象。”一些美联储委员表示“放慢政策加息步伐之前，最好等到政策立场更加明确地处于限制性区域，并且有更多具体迹象表明通胀压力正在显着消退。”美国个人消费支出和工资增速虽然有所回落，仍高于疫情前的历史平均水平。而且，10月美国PCE同比6.24%，核心PCE同比5.15%，均较9月份有所反弹。美联储仍需要继续加息至限制性利率，也就是5%以上。

金融市场波动加剧，利率持续上行，风险正在增加。美联储会议纪要表示“非金融企业信用质量在部分领域出现恶化迹象，市场隐含的明年违约预期显著增加。”，而且“9月份企业债券评级中，投机级债券的降级数量超过升级数量”。美国CCC或以下级企业债信用利差上升程度显著高于BB和AAA级。随着金融环境进一步收紧，公司债券违约率上升，信用利差的扩大可能从低评级债券蔓延至高评级债券。由于货币政策的滞后性，美联储货币超调可能已经无法避免，等到利率对经济实体产生影响的时候，美国经济可能快速回落。

加息或将放缓，缩表正在提速。截至11月16日，美联储资产总额较10月底减少了974.7亿美元，已经超过10月份全月724.77亿的规模。但是国债和住房抵押债券的减持仍没有达到950万美元的目标。截至11月16日，美联储减持国债736.87万，减持住房抵押债券16.38万，合计753.25万美元，低于10月份827.49万美元的减持规模。我们预计，在通胀依然高企的情况下，美联储或将继续加快缩表，弥补加息步伐放缓后的货币紧缩力度。

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美联储开始考虑衰退后的政策调整

美国经济活动预测进一步走弱，2023年经济深度衰退近在眼前。会议纪要表示“11月FOMC会议的美国经济活动预测弱于9月预测，预计在预测期内，金融状况将比9月份更加严苛。2024年和2025年的产出将低于潜在增长率，失业率将高于自然失业率。”

会议纪要并没有提及2023年，但美联储9月预测的2023年经济增长率为1.2%，如果经济增速进一步低于这一预测，那么美国面临的可能是深度衰退。

相较于加息步伐，美联储开始考虑2023年的政策转变。会议纪要强调“联邦基金利率最终目标区间和此后政策立场的演变，已经成为委员会更重要的考虑目标，而不是进一步加息的步伐。”也就是说，美联储仍会继续加息，但随着接近限制性利率水平，加息幅度已经不是最为关键的因素。因为美联储可能会继续加息至2023年一季度末，即使放缓步伐，美联储也有足够的空间来达到限制性利率。

我们认为，2023年美联储政策转向可能比市场预期来得更快。根据市场预期，美联储或将于2023年四季度开始降息。但我们预计，美联储可能年中就可以降息。因为一旦出现深度衰退，美联储降通胀的目标就能提前完成，届时，美联储的工作重点将转入应对衰退。因为利率保持在限制性水平会对美国经济造成持续且滞后的伤害。但降息的前提条件是，美联储现在还需要持续加息至深度衰退出现，否则通胀难以稳定回落。现在继续加息促使衰退和明年降息应对衰退并不矛盾。因为现在通胀仍是美联储需要解决的重要问题。

风险提示国际大宗商品价格波动、美联储超预期加息、信用事件集中爆发、美国经济快速下滑。

（作者为长城证券首席宏观分析师）