一.美国财政部削减国债发行

(相关资料图)

在经过了不及预期的缩表第一阶段后，随着9月缩表规模翻倍，美联储的缩表进程也终于有所提速。

作为第二大买家，美联储缩表必然会对美债的需求产生影响，所幸供给端，早在去年11月美国财政部就宣布计划减少各期限国债的发行规模，算是配合“美联储的Taper”。

根据美国财政部的季度融资计划，今年以来为了更好地使发行和预测的借贷需求保持一致，财政部逐渐削减了国债发行量。

2020年二季度时，为了配合大规模纾因计划，财政部的季度融资规模曾高达2.75万亿美元，而今年二季度再融资规模仅70亿美元，为疫情以来最低的一个季度，美债供应端的降幅远超过了美联储的减码步伐。

二.为何下降？

美债发行规模的减少一定程度上也平息了市场对于2013年削减风暴再度来袭的担忧，当然主要原因还是在于疫情之后财政借款的需求没有那么强了，与此同时财政收入也在逐步修复。

2022年前10个月美国联邦财政收入达到4.2万亿美元，较2021年同期增长18%，财改部的现金足够满足其开支，向市场融资的诉求自然就相应减弱。

从TGA账户来看，2020年大规模发债后现金存量峰值曾达到创纪录的1.8万亿美元，目前降至约5200亿美元，该数字依然远高于疫情之前的历年平均水平。

那么什么是TGA？ ，简单可以理解为美国财政部在美国中央银行的存款账户。但是与居民和企业不同的是，美国财政部是不能在美国的商业银行体系开立账户的，所以我们也可以简单将TGA 账户理解为美国财政部在中央银行开设的存款账户。

三.供需再平衡

进一步从融资结构来看，财政部着重减少了中长期债券的发行规模，这与疫情期间以中期国债发行为主的状况发生转变。

2020-2021年间，美债净发行量约6.2万亿美元，其中中期国债的净发行规模达3.7万亿美元，主要是由于剩余年限居中的国债流动性更好，市场需求也更大，增量发行的中期债券不愁没处消化。

此外，考虑到联邦政府融资目标中含有基建等需要长期占用资金的项目，中期国债也成为了彼时财政部发债的主要品种。

但如今市场对不同期限美债的需求发生了逆转，也促成了财政部出手调整期限结构。

今年下半年新发行的国债中，短期国债的占比接近八成，而中长期债券的占比不足15%，2021年中长期债占总发行额的比重约三成。

其中20年期的削减幅度最大，今年5月财政部详细说明了未来几个月对各期限债券拍卖的削减计划。

其中2年期、3年期、5年期的拍卖规模逐步减少10亿美元，7年期每月减少20亿美元，10年期和30年期国债新发和续发规模减少10亿美元；20年期新发和续发减少20亿美元。

根据财政部的说法，市场参与者的反馈表明，适当的削减将改善该期限的结构性供需平衡。

2020年5月为了给不断膨胀的赤字提供资金，美国财政部重新开始发行暂停了34年之久的20年期美国国债，彼时共计出售了200亿美元债券，定价收益率为1.22%。

从最近的交投活跃度看，今年以来，短期债券以及3年以下的国债流动性较高，而剩余年限在10年以上的交易量趋势下滑。

疫情之后重新开始发行的20年期债券在赤字削减的背景下正逐步失去吸引力，没有了需求的支撑，削减发行量也是早晚的事，毕竟对于美债这样一个万亿容量的市场，要维持超长期债券的流动性存在较大挑战，尤其现在的美债市场正遭遇流动性困境。

美国财政部还在询问美国国债的一级交易商，政府是否应该回购步伐债券，以提高24万亿美元市场的流动性。

财政部出手买入被市场淘汰的旧债券对于市场流动性而言是大大的利好，这也是为何“财政版QE”传出之后，被认为最受益的20年期债券一度出现反弹。

基于财政部为市场释放流动性的目的，保证短债的供应也有助于将流动性从回购市场中驱逐出来。

四.调整期限结构

除了针对需求“解救”流动性外，实际上眼下财政部也不得不调整债券的期限结构。

从到期规模来看，中长端债券大部分仍未到期，偿债和相应的利息支出压力暂时没有明显抬升，但2年期及以下的短债将于今明两年集中到期，财政部存在为到期短债再融资的诉求，从8月开始，财政部短债发行有明显增加，一定程度上逆转了此前发债规模持续下行的趋势。

另一方面，金融危机之后，财政部趁着利率长期处于低位的机会延长了其债务的平均期限，并在较长时间内锁定了低利率，美国政府债务的平均期限从2009年的约52个月提高至2019年的70个月。

疫情初期由于财政部迅速增加短期借款以应对冲击，平均期限一度降至62个月，但现在债务的期限又再度升至超过6年。

在低利率时期，发行长期债务融资自然是有优势的，同时较长的平均期限还降低了财政部需要用新债券去替换到期债券所面临的展期风险，但碰上紧缩周期，前者带来的利好就会被借贷成本的骤增给抹平，而现在加权平均利率正在抬头。

期限越长成本越高，债务结构以市场利率决定了财政部的预期偿债成本，无论从期限结构还是偿债成本出发，此时再发行长债都不是个好的选择。

五.倒挂加深

但财政部增加短债供给也带来了问题，收益率曲线倒挂加深。

随着美联储加息节奏的提速，7月2y10y美债收益率曲线陷入倒挂，随后倒挂幅度加深至50 个基点。

美债收益率倒挂迅速走扩，主要是因为美联储加息预期不断升温，导致对政策利率更为敏感的短端利率快速上行，而长端利率上行幅度受到经济预期走弱的压制。

期限利差的倒挂被市场认为是美国经济衰退的前瞻性指标，此前3月底，3Y、5Y、7Y美债收益率相继超过10年期美债收益率时，鲍威尔还“嘴硬”地反驳了收益率曲线倒挂是暗示经济走向衰退的观点，他表示关注短端收益率曲线更为合理，彼时短端收益率曲线仍较为陡峭。

但现在不仅是2y10y利差，3m10y这一美联储更关注的期限利差也已经陷入倒挂，并且在进入11月后，倒挂幅度进一步加深至50个基点，鲍威尔恐怕又得准备一套说辞了。

此前市场还预期美联储完全可以通过资产负债表的调整，有倾向性地不再续作长债甚至说主动抛售长债，从而实现抬升长端利率的目的。

但现在随着缩表的推进，非但没有逆转倒挂，反而又加深了倒挂的幅度，这其中财政部也出了一份力。

从2022年内到期的债务期限结构来看，年内到期压力主要集中在中短端，一边是美联储选择到期不续作，另一边财政部仍在增加短债的供应，这不是打算放任收益率曲线倒挂吗？