事件:美联储开启缩表的头3个月,累计缩表约750亿美元,远低于目标的1425亿美元。根据计划,美联储于6月启动缩表,初步目标定为每月475亿美元(300亿美元美债+175亿美元MBS),预计在1个季度后达到每月950亿美元(600亿美元美债+350亿美元MBS)的缩减上限。但实际情况是,美联储6-8月累计缩表约750亿美元,远低于目标。

1、美联储减持美债,不及目标?Tips调整是主因,实际上严格如期减持


【资料图】

美联储减持美债规模不足800亿美元,但分项之和显示减持900亿美元,二者相差超过100亿美元。6至8月,美联储累计减持美债规模不足800亿美元,比原计划少了100亿美元以上。从分项来看,美联储SOMA持有的中长期美债、短期美债、Tips分别减少824亿美元、33亿美元、51亿美元,基本上符合原计划,不过与总数据之间出现明显背离。

SOMA所持Tips的金额会每月根据通胀调整,导致了超过100亿美元的“缺口”。为了保护投资者免受通胀影响,Tips的本金每个月都会根据CPI数据进行调整(即通胀补偿调整)。起于2017年10月的上轮缩表周期,由于CPI同比处在低位,通胀补偿调整的走势相对较缓。不同于上轮,40年一遇的大通胀,使得通胀补偿调整规模快速扩张,6-8月合计增长超100亿美元。

美联储不仅在总量上按部就班减持美债,结构上也严格按照计划减持中长债,到期短债全部进行再投资。在缩减上限为300亿美元的背景下,如果当月SOMA到期美债组合为“短债200亿美元+中长债400亿美元”,则300亿美元中长债到期不续;若到期美债组合为“短债400亿美元+中长债200亿美元”,则200亿美元中长债、100亿美元短债到期不续。因此,美联储6-8月主要减持的是1-5年期美债,到期的短债全部进行再投资(reinvestment)。

2、美联储持有MBS,越减越多?结算时滞是主因,9月后将重回落势

美联储所持MBS规模,不仅没有按照“如期”减少525亿美元,反而增加了18亿美元。按照计划,美联储6至8月应该每月减持175亿美元的MBS,合计525亿美元。但实际数据显示,美联储持有的MBS规模不仅没有减少,反而从6月初的27074亿美元增至27092亿美元,增幅达到18亿美元,与缩减目标完全“背道而驰”。

美联储从购买MBS到入账结算存在最长3个月的时滞(类似远期交易),导致美联储持有量不降反增。当美联储进行MBS 再投资购买实际发生在当月中旬,但使用的是上个月收益。按照市场惯例,代理 MBS 购买直到未来一个半月才会结算(结算是证券和付款的最终交换)。综合而言,美联储从收到本金到美联储MBS 出现在美联储资产负债表上的时间可能长达三个月。其实2017年-2019年缩表初期,美联储持有的MBS规模也曾出现过“不降反增”的情形。

展望未来,美联储“账面上”持有的MBS在9月后将进入下降通道,但缩减进程相较美债而言更不可测。参考上轮缩表周期来看,美联储“账面上”持有的MBS在9月后将进入下降通道,与美债不同,MBS无固定到期日,每月再投资规模取决于预期本金支付金额(贷款者可以提前还贷)与缩减目标的差额,实际进程不可测(缩减MBS的主动权不在美联储)。

3、缩表等对美债利率影响有限?9月起缩表提速,或成美债利率又一推力

6月以来,美债利率走势,更多是受着美联储加息预期的扰动,缩表等影响或被“掩盖”。6月中旬至7月底,伴随着“衰退”交易升温、加息预期阶段性退潮,10Y美债收益率一度从3.5%的高点回落至2.5%附近。8月以来,美联储不断强化鹰派立场、重申控通胀决心,10Y美债重回升势、一度上行至4%以上。但是,基于美债收益率曲线形态来看,缩表及其他因素对美债利率的影响或相对有限。

美联储9月以后的缩表速度翻倍,势必会加剧美债市场的供需矛盾。相比6-8月,美联储9月后的缩表速度将从每月475亿美元提升至每月950亿美元。再考虑到美债存量规模仍在持续扩张及美联储是疫后美债市场的“头号买家”,美联储加速缩表,将会给银行、共同基金、养老基金等其他机构带来更大的购债压力,可能会加剧美债市场的流动性压力。

观点重申:再考虑到美联储本轮加息终点利率或将高于4.5%,4%大概率不是10Y美债利率的顶点。薪资及住房通胀粘性依然较强等背景下,美联储加息持续性及终点利率不宜被低估。10Y美债收益率的顶点与加息终点利率密切相关;历次加息周期中,10Y美债收益率的高点均会高于政策利率的高点。展望未来,10Y美债利率大概率不会止步于4%,未来继续冲高的不利影响仍需关注。

经过研究,我们发现:

1、美联储减持美债规模不足800亿美元,但分项之和显示减持900亿美元、符合计划,二者相差超过100亿美元。100亿美元的“缺口”缘于Tips本金的通知调整补偿,实际上美联储严格按照计划减持美债。

2、美联储所持MBS规模不降反增,主因从购买到结算存在最长3个月的时滞。展望未来,美联储“账面上”持有的MBS或将在9月后将进入下降通道,但缩减进程相较美债而言更不可测。

3、6月以来,美债利率走势,更多是受着美联储加息预期的扰动,缩表等影响或被“掩盖”。美联储9月以后的缩表速度翻倍,或成美债利率上行的又一推力。再考虑到薪资及住房通胀粘性依然较强等,美联储加息持续性及终点利率不宜被低估。结合历史经验来看,10Y美债利率不会止步于4%,未来继续冲高的不利影响仍需关注。

风险提示:

1、美国核心通胀居高不下。美国供应链瓶颈持续时长超预期,叠加劳动力成本增速高企,共同推升美国核心通胀。

2、美国就业修复不及预期。若美国通胀压力高企的同时,就业修复不及预期,美联储货币政策将会因为“类滞胀”格局而陷入两难。

(本文作者赵伟为国金证券首席经济学家)

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