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近期的债券市场宏观环境，显现出了两点变化：

一是再次逼近3.5%的美债利率成为债市的“担忧点”。担忧的传导有两条逻辑链条：一是中美10年国债利差现在达到-80bps左右，外资（中长端国债）有一定流出压力；二是随着离岸人民币汇率破7，市场对后续国内货币政策的宽松空间有一定担忧。

二是“宽信用”预期有发酵的苗头。一方面，8月的经济数据有一定改善（其中，社零数据改善与去年低基数相关）；另一方面，在存款利率市场化改革的背景下，上周多家国有大行调降了存款利率，“宽信用”预期或将进一步发酵。

对于第一点，我们倾向于认为，外资机构流出债市压力边际影响有限，资金面缓步收敛而非收紧是更可能的情形。原因主要是外资在债市的占比仅为2.5%左右，而且自今年3月以来外资本就是流出，边际变化层面的影响有限。此外，中美利差的走阔客观上对货币政策的空间会有一定约束，但“以我为主”的托底经济是核心诉求。对应到政策层面，央行或逐步通过“低量逆回购、缩量MLF”方式引导资金面向合理状态回归或收敛，而非收紧。同时，下半年有超万亿的MLF到期，通过降准补足流动性的窗口并未关闭。

对于第二点，“宽信用”的核心仍在于地产，8月数据有小幅改观，但持续性仍有待观察。8月竣工面积在去年高基数的情形下仍有一定收窄，显现出“保交楼”的政策效用，但更关键的在于持续性，从竣工端传递到施工端逻辑链很长：“竣工改善，居民信心提升，销售改善，开发商资金来源优化，投资意愿增强”，链条的疏通需要一定的时间传导。

整体而言，2.65%的10年国债利率对利空方面的信息敏感度较高，但从更深层次的逻辑来看，基本面预期还尚未发生明显变化，低位震荡或仍是短期常态。后续突破的关键仍在于政策效果和潜在的政策动向。

在这样的市场环境下，策略上，兼顾收益性和安全性，债券型投资组合可采取“哑铃型策略”，即短端的高等级信用债加上一部分的长端利率债，前者控制波动，后者以备后续市场有潜在的下行机会，而且即使利率上行，长端利率债的流动性较好，也能够迅速的调整组合策略。