摘要：政策回暖的传导落地是一个较为缓慢的过程，房企融资量将呈现恢复态势，但整体上短期内仍保持较低的融资量。（报告期截至2022.04.29）

观点指数报告期内，上市房企陆续公布自己完整版的年报，整个行业年报中呈现出“增收不增利”的共同态势。

同时，2022年将有更多房企面临债务压力，"债务"与"盈利低迷"是当前行业的最显著困境。现阶段来看，海外债券市场未见明显起色，月均美元债缺口近40亿美元，然而到期金额达到74美元，接近发行端的3倍，海外融资渠道继续寻找替代品。

此外，债券市场的收紧反而让各房企的“融资成本”得到合理管控，其中美元债缺口影响最为明显。

样本房企融资成本改善，美元债缺口系主因

从行业层面看，整体融资成本得到了较大改善，除了房企对融资渠道的优化外，主要原因系债券融资规模的下降。

根据不完全统计，2021年67家样本企业债权性质融资仅为8467亿元，同比下降约28%，达到近五年内最低点。

数据来源：企业公告，观点指数整理

其中美元债市场的缩减，最大程度拉低了利息支出。观点指数统计，1-4月美元债发行规模同比下降71.04%，但这对融资成本而言反而是个"好消息"。从样本池数据来看，房企发行的中资离岸债券呈现出两个明显的特点：

一、单笔融资额度较大，据观点指数统计2021年全年发行的OFB债券中，美元债券的每笔平均规模为16.49亿元，而同期境内债券平均每笔仅为10.96亿元；

二、境外债券票面利率远超境内水平，高额的本金当然意味着高额的风险补偿以及更高的利息支出，这相对拉高了综合融资成本。2021年样本池内美元债利率区间为4.2%-12.5%，同期境内债区间为2.8%-8.2%，两者均值分别为6.87%与3.89%。

对于房企而言，下半年美元债务锐减对融资成本下降起到了至关重要的作用。

数据来源：企业公告，观点指数整理

样本企业融资成本的分布区间来看，近似于“椭圆形”分布格局。其中，近65%房企融资成本集中分布于4%-7%之间；成本在4%-5%之间的房企数量最多，其中有4家房企实现5%档位到4%档位的突破。融资成本在4%以下的房企仅有中海地产、华润置地和五矿地产。

与去年同期相比，高融资成本房企逐渐减少，不过目前中国恒大的融资成本改善未见起色。

目前来看，房企融资成本整体下降的原因主要在于房企积极降低负债规模、优化债务结构。至于融资成本不降反增的情况，很大程度受限于较弱的偿债能力，如果企业产生现金流的能力不强，拿到低成本银行贷款额度将变小，因此依赖于债券进行"借新还旧"，承担持续的财务费用。

近期部分样本房企融资及偿债等资本活动梳理

样本房企A：积极融资与少数股东权益分析

无可否认的是，房企海外融资渠道依旧困难重重。4月，样本房企A发行一笔19.57亿港元的债券，可以说是一种突破。在发行端，2021年该房企共计发行约10.7亿美元债券融资，以应对近期即2022年（14.8亿元）与2023年（31.11亿元）到期的两笔到期债务。

总体来看，该房企基本完成了年内所有到期债务的再融资，形成较为通畅的现金流。观点指数总结2021年其财务表现，股权融资端面对当年下半年的严酷环境，在11月宣布以供股形式发行约4.18亿新股，募集约16.73亿港元，实现94.29%的高比例认购。

偿债端，于2021年9月底该房企先后共计偿还了51.13亿元公募、私募债；其中，年末陆续回购并注销了美元债合计7990万美元。4月25日，其公告称，公司已如约赎回剩余6.95亿今年4月23日到期，票面利率为6.70%的境外人民币优先票据。该笔境外人民币债券原发行规模共计16亿元人民币，公司此前已兑付9.05亿。本次偿付完成后，样本房企A2022年内刚性到期的境内外债券已全部偿清。

总的来讲，2021年该房企展现出较强的融资决心，也成功进入"三道红线"绿档（净负债率为62.8%，现金短债比2.6倍，剔除预收款后净资产负债率69.7%），向资本市场释放了积极的信息。

不过市场整体下行之下，资金与债务风险是任何企业都难以回避的问题。观点指数认为，样本房企A在非全资项目合作开发上存在风险，可能仍有较大不确定性。

截止2021年，样本房企实现营收超过千亿，同比增长50.2%；毛利润207.97亿元，同比增长33.2%，毛利率跌破20%，达到19.3%，为近5年来最低；核心净利润率为6.8%，较上一年相比下降4.4个百分点；归属于上市公司股东净利润为76.13亿元，同比下降5.22%。

“表外权益”方面，其部分合作伙伴为违约风险企业。

数据来源：企业公告，观点指数整理

注：长期股权投资以权益性投资、可供出售投资、于联营企业的投资、其他长期投资之和代替。

观点指数利用长期股权投资与绝对少数股东权益绝对规模分析，样本房企A少数股东权益规模与增长幅度居于高位，复合增长率接近50%，超出行业均值水平（38家样本企业均值为37.55%）。

“长期股权投资”科目同样居于较高位，与"少数股东权益"差额自2019年开始上升。结合对外担保分析，预计该企业对外担保金额占净资产比例超过15%。

数据来源：企业公告，wind，观点指数整理

从表中数据可以发现，样本企业A“长期股权投资”与“少数股东权益”比例居于行业较高水平。合作开发推动了其销量规模的迅速做大，但是也会稀释权益占比。

在合作开发模式下，2021年样本企业A少数股东权益达到634.85亿元，同比大幅增长44%，占全部股东权益的比例增至59%。值得关注的是，在少数股东权益增长背景下，归属少数股东的净利润并不完全符合预期。

具体细节如下，2021年归属少数股东净利润为45.95亿，同比增长26%，占公司总净利润不足40%，距离76.14亿元归母净利润有较大差距。也即是说，拥有近60%的少数股东净资产权益，在2021年仅拿到了公司不足40%的净利润，其中的差额并无明确解释。而且，2021年样本企业A共收购66个新项目，但权益占却仅为51.3%，降幅约15个百分点，并且这一指标略低于统计均值。在观点指数的64家样本企业池中，权益土地占比的行业平均值在70%-75%左右。

如上所述，这样也会导致样本企业A企业的业绩略高于实际水平，也即是说，在权益占比剔除合作的成分后，企业业绩可能会缩水。

样本房企H：新合作，"AMC+2房企"模式

观点指数对样本房企H并非全面"看空"，与资管机构Z以及央企Y的合作行为或将成为部分出险民企未来的缩影。

4月5日，样本房企H与央企Y、资管机构Z在签署战略合作协议，重点围绕城市更新、房地产开发及商业综合体经营等领域展开全面合作，这是AMC和头部央企介入困难房企出险处置落地的案例之一。

当前发生债务违约的房企以上市民营房企为主，现阶段措施包括引入战投、出售项目资产、债务展期等方式。然而由于房地产市场预期没有发生明显改善，总体来看房地产风险出清速度较慢。

观点指数认为，“展期”对于现在的地产行业并不是一个理想方案，因为“展期”意味着"借新偿旧"模式无法套用，而且"展期"企业的资金缺口庞大且现金流周期较长，常见的6个月与1年展期无法扭转现状。样本房企H项目被并购或者以合作形式的项目转让，可能已成为“最优”选择。

AMC真正拿出资金参与房地产企业的债务化解是帮助房企纾困的重点，一般来说，AMC可以选择从金融机构手中收购房企债务等不良资产，或者直接参与房企收购。

从实际情况来看，AMC一般不会直接参与房企收购，更多是从银行等金融机构手上收购房企债务等不良资产，然后与国企地产公司配资或者明股实债结构，佳兆业就是典型的案例。

观点指数认为，之所以不直接参与房企收购，主要原因是部分AMC旗下虽然有地产开发平台，但经验较少，参与收购一些全国性房企的项目时可能会面临一系列合规与操作问题，难度和风险较大。

因此可以看到，此次参与纾困的资管机构Z还联合了央企Y，搭建独立的合作平台推动样本房企H部分项目的开发。

境内融资不温不火，偿债压力依旧不减

从行业角度来看，截止至4月27日，地产板块境内债券发行活动并未见较大增幅，整体居于历史低位。自2021年末以来，各方围绕房地产金融端积极释放利好信号，但房企境内融资规模依旧呈现出"断崖式"下跌。

本月境内共发行39只债券，发行总额293.4亿人民币，环比减少15.41%，主要原因系民企近期融资动作不强烈。在本月发行债券的企业中，国企央企融资比例达到70%以上。

数据来源：企业公告，wind,观点指数整理

自11月初债券市场“破冰”之后，月度发行规模数据较为集中，“极值”出现频率明显下降，离散程度降低。样本企业境内债券规模依旧庞大，就目前来看，样本企业近25%-30%债务需要在本年偿还。

此前市场寄予厚望的融资增长点，即并购债尚未形成规模，短期内对房企整体融资规模影响有限。

政策回暖的传导落地是一个较为缓慢的过程，房企融资量将呈现恢复态势，但整体上短期内仍保持较低的融资量。

海外资金缺口难平，即将迎来小冲击

本月境外债券市场缩量趋势趋缓，净融资持续为负，但相较于去年增加16.18亿美元，发行端仍同比下降53.65%。

到期债务规模无显著变化，基本维持在60亿元，15亿元偏差区间内，行业的美元债融资缺口保持月平均约40亿美元。

数据来源：WIND，观点指数整理

数据来源：企业公告，观点指数整理

注：MYR/CNY1.51，CNY/USD0.157

数据来源：WIND，观点指数整理

注：海外债以历史汇率计算

2022年4月样本池中，中资离岸债券到期金额为74.07美元。

截至4月22日，今年内已有碧桂园、新城控股、旭辉控股、雅居乐等在内十余家房企主动回购债券、票据等。旭辉集团CFO杨欣此前也公开表示：“现在市场最缺的就是信心，我们非常支持和拥护监管部门为树立市场信心所做的努力。”

房企回购美元债将减少行业债务违约发生，改善海外投资者信心。多家企业提前回购美元债，避免发生信用危机风险，也会减轻海外投资者较重的避险情绪，有利于海外债融资回稳回暖。

不过，结合以往房地产周期中地产美元债表现，大规模集中到期的兑付情况仍不容乐观。以上图所示，2022年3-4月、6-7月是房地产美元债到期高峰，也是房企境内外债券合计到期的高峰，不排除集中展期情况发生。

观点指数预计，美元债市场有望回暖，但很难回归历史水平，接近月均62亿美元债的缺口亟待寻找新渠道。