《金证研》北方资本中心春山/作者 庭初/风控
自2021年12月上市申请获受理后，历时不足9个月，浙江明佳环保科技股份有限公司（以下简称“明佳环保”）冲击资本市场之路紧急“刹车”，其上市计划因撤材料于2022年8月31日而终止。
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“撤单”背后，明佳环保或荆棘丛生。报告期内，第一大客户为明佳环保贡献超两成收入，而该客户不仅2021年净利润“开倒车”，且还存在固定资产投资规模放缓，暂缓新建种猪产能、终止多个在建工程项目的情形。未来，明佳环保或面临大客户对其产品需求下降的窘境，合作或存在变数？不仅如此，2019-2021年，明佳环保募投产品之一病死畜禽无害化处理设备，三年或交付不足两成产能，明佳环保此次上市又对该产品扩充产能，未来能否消化？此外，明佳环保或“兜里有钱”反募资上亿元补血的异象，同样值得关注。
一、第一大客户净利润下滑多项工程暂缓，未来合作或存变数
皮之不存，毛将焉附。对于一个产业链来说，上游影响中游，中游影响下游，环环相扣。明佳环保大客户的净利润“开倒车”。
1.1 2021年，营业收入与净利润增速大幅下滑
据明佳环保签署日期为2022年3月9日的招股说明书（以下简称“招股书”），明佳环保所属行业为“C35专用设备制造”，细分行业为“C3591环境保护专用设备制造。”
且明佳环保的主营业务为养殖废弃物处理及资源化利用环保设备的研发、制造与销售，重点针对的废弃物类型为畜禽养殖粪污，主要产品包括固液分离机、罐式发酵处理机。
据《关于浙江明佳环保股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的审核问询函之回复报告》（以下简称“首轮问询函回复”），明佳环保下游客户以生猪养殖企业为主。
据招股书及明佳环保签署日为2021年12月13日的招股说明书（以下简称“2021版招股书”），2018-2021年，明佳环保的营业收入分别为3,956.88万元、9,302.84万元、17,826.02万元、18,546.17万元，其净利润分别为807.45万元、2,471.33万元、5,768.38万元、5,886.01万元。
2019-2021年，明佳环保的营业收入增长率分别为135.11%、91.62%、4.04%，其净利润增长率分别为206.07%、133.41%、2.04%。
可以看出，2021年，明佳环保营收增速、净利润增速大幅“跳水”。
而业绩增速下滑背后，明佳环保的第一大客户的净利润连续两年下跌。
1.2 第一大客户温氏股份为其创收超两成，净利润连续两年下跌现负增长
据2021版招股书及招股书，明佳环保称其存在客户集中度高的风险，201-2021年，明佳环保来自前五大客户的收入占比分别为74.27% 、76.09%、72.22%、67.15%。其中，温氏食品集团股份有限公司（以下简称“温氏股份”）及其关联方筠诚和瑞环境科技集团股份有限公司（以下简称“筠诚和瑞”）是明佳环保第一大客户。
2018年，温氏股份为明佳环保第一大客户，销售金额为1,613.63万元，占当年总销售额的40.78%。
2019-2021年，明佳环保对温氏股份及其关联方筠诚和瑞的合计销售金额分别为4,133.65万元、8,966.41万元、4,954.32万元，占明佳环保当期营业收入的比例分别为44.43%、50.3%、26.71%。
2019-2021年，明佳环保对温氏股份的销售额分别为3,008.63万元、7,183.66万元、2,951.36万元，占明佳环保当期营业收入的比例分别为32.34%、40.3%、15.91%。
需要注意的是，2019-2021年，温氏股份的肉猪类营收增速和净利润增速持续走低。
据温氏股份2017-2021年年报，2017-2021年，温氏股份肉猪类产品的营业收入分别为350.49亿元、337.66亿元、418.12亿元、463.43亿元、294.94亿元，同期分别同比增加-6.89%、-3.66%、23.83%、10.84%、-36.36%。
2017-2021年，温氏股份净利润分别为67.51亿元、39.57亿元、139.67亿元、74.26亿元、-134.04亿元。
根据《金证研》北方资本中心研究，2018-2021年，温氏股份净利润增速分别为-41.39%、252.97%、-46.83%、-280.51%。
显然，2021年，温氏股份不仅肉猪类产品、肉鸡类产品的营收负增长，其净利润也“开倒车”。
除此之外，温氏股份的固定资产投资也在放缓。
1.3 温氏股份固定资产投资规模放缓，多个在建工程终止并暂缓新建种猪产能
据招股书，明佳环保从事养殖废弃物处理及资源化利用环保设备的研发、制造与销售，重点针对的废弃物类型为畜禽养殖粪污。
而且，明佳环保所研制的设备主要应用于规模化养殖场，为其提供养殖废弃物处理及资源化利用整体解决方案。此外，明佳环保也为养殖场承建、环保治理工程的环境工程类企业以及有机肥生产企业提供相关配套产品。
2018-2020年，温氏股份购建固定资产、无形资产或者长期资产支付的现金分别为94.03亿元、123.92亿元、299.91亿元。
据温氏股份2021年年报，2021年，温氏股份购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为132.4亿元。
显然，温氏股份对于固定资产投资规模放缓。
据温氏股份2021年年报，温氏股份主要业务是肉鸡和肉猪养殖及销售，主要产品为肉鸡和肉猪。且猪业进入周期底部时间较短，市场行情持续低迷，目前仍处于周期底部。为保证其经营现金流安全，温氏股份暂缓新建种猪场产能，把工作中心转移到用好现有产能促进养猪业的达产满产中来。
另外，2021年，温氏股份的在建工程年末比年初减少了4.96%，其原因为企业战略计划调整，项目建设暂缓。并且，温氏股份终止可转债募投项目崇左江洲温氏畜牧有限公司一体化生猪养殖项目一期、营山温氏畜牧有限公司一体化生猪养殖项目一期、北安温氏畜牧有限公司生猪产业化项目一期项目。
另外，项目的终止的原因是受国内生猪市场行情影响，生猪价格持续走低，温氏股份调整了发展战略，将发展重心由新建一体化生猪养殖项目调整为自建育肥养殖小区。
不仅如此，温氏股份也在研究畜禽废弃物处理与资源化利用。
1.4 温氏股份组建畜禽废弃物处理研究中心，且或已申请相关专利
据温氏股份2021年年度报告，温氏股份组建了广东省畜禽健康养殖与环境控制重点实验室和广东省畜禽废弃物处理与资源利用化工程技术研究中心，拥有较为全面和系统的养殖环保成套技术。
据国家知识产权局数据，2019年12月16日，温氏股份申请了实用新型专利“一种粪污的膜覆盖发酵降解系统”，专利号为2019222544171。截至查询日2022年7月15日，该专利案件状态为专利权维持。
实用新型专利“一种粪污的膜覆盖发酵降解系统”，属于异位发酵床技术领域，包括第一发酵槽，第一发酵槽的顶部具有开口，开口处覆盖有高分子选择透过性膜，该膜将第一发酵槽围成一个封闭的空间，既能实现粪污高效的降解，又能减少类污发酵过程中与外界环境的物质交换和能量传递，保证了低温季节的发酵效果，并减少了臭气排放。
除此之外，2021年3月15日，温氏股份申请了实用新型专利“畜禽粪便发酵系统”，专利号为2021205360899。截至查询日2022年7月15日，该专利案件状态为专利权维持。
实用新型专利“畜禽粪便发酵系统”，包括粪便收集输送装置、辅料收集输送装置及搅拌输送装置。粪便收集输送装置包括粪便收集池和第一输送设备，辅料收集输送装置包括辅料收集池和第二输送设备，搅拌输送装置包括搅拌本体和第三输送设备。整个系统中，均采用自动化设备完成，有效降低工人劳动强度的同时，提高了前端粪便及辅料的加工效率。
上述专利是否意味着，温氏股份就利用和处置养殖过程中产生的畜禽粪污方面，是否已经开始研究相关资源化利用的专利？
此外，明佳环保表示，其还面临市场竞争加剧的风险。
据招股书，明佳环保面临市场竞争加剧的风险，如果竞争对手研发出更为适应行业发展趋势的技术或者产品，或主要客户对废物处理模式发生改变从而导致明佳环保产品需求下降等，将导致明佳环保在主要客户中的销售份额有所下降，将对其业务发展产生不利影响。
据首轮问询函回复，明佳环保的罐式发酵处理机设计使用寿命为8-10年左右，固液分离机设计使用寿命在8年左右。
也就是说，温氏股份及其关联方2019-2021年为明佳环保创收均超两成，成为明佳环保的第一大客户。然而，温氏股份不仅2021年净利润“开倒车”，且还存在固定资产投资规模放缓，暂缓新建种猪产能、终止多个在建工程项目的情形。此外，温氏股份或针对畜禽废弃物建立了研究中心，再加上明佳环保产品更新换代周期为8-10年。至此，明佳环保是否面临大客户对温氏股份对其产品需求下降的窘境？未来合作是否存在变数？存疑待解。
二、无害化处理设备三年或仅交付5台，募资扩张或难消化
事莫明于有效，论莫定于有证。筹集资金的运用需安排合理、公开透明，以防止上市投机圈钱。
然而，此番上市，明佳环保募投产品，过去销量或寥寥无几，其募资扩充产能的另一面，其募资补血合理性或遭拷问。
2.1 年产45台病死畜禽无害化处理设备三年或交付5台，销售额合计为340.18万元
据招股书，此次上市，“养殖废弃物处理及资源化利用设备生产建设项目”（以下简称“养殖废弃物处理项目”）系明佳环保募投项目之一。该项目的项目代码为2106-330424-07-02-704816，批复文号为嘉环盐建[2021]164号。
据海盐县 公开信息，2021年9月22日，嘉兴市生态环境局海盐分局受理的《浙江明佳环保科技股份有限公司养殖废弃物处理及资源化利用设备生产建设项目环境影响报告表》（以下简称“养殖废弃物处理项目环评文件”）显示，项目代码为2106-330424-07-02-704816的“养殖废弃物处理及资源化利用设备生产建设项目”，建设单位为明佳环保。
项目代码一致，即养殖废弃物处理项目环评文件，系明佳环保募投项目“养殖废弃物处理项目”的环评文件。
据养殖废弃物处理项目环评文件，截至文件编制日2021年9月，明佳环保的现有产品有三种，其分别为畜禽养殖场有机肥一体化自动设备、病死畜禽无害化处理设备和有机肥一体机。其中，明佳环保病死畜禽无害化处理设备的产能为年产45台。
据首次问询函回复，2019-2021年，明佳环保病死畜禽无害化处理设备的销售金额为230.09万元、0元、110.09万元，占明佳环保主营业务收入的比例为2.56%、0、0.61%。
根据《金证研》北方资本中心研究，2019-2021年，明佳环保病死畜禽无害化处理设备的销售总额共计340.18万元，同期，其占明佳环保主营业务收入的比例为3.17%。
据首次问询函回复，报告期内，明佳环保其他产品主要包括臭气处理成套设备、病死畜禽无害化处理设备其他配套设备，其中臭气处理成套设备和病死畜禽无害化处理设备的销售数量及客户均较少。
2019年，明佳环保向浙江恒易生物科技有限公司交付验收病死畜禽无害化处理设备2台，2021年向正红农业发展有限公司和贵州高老庄农业综合开发有限公司合计交付3台。
而这是否意味着，明佳环保近三年交付了5台病死畜禽无害化处理设备？若只交付了5台，是否也意味着占明佳环保病死畜禽无害化处理设备年产45台产能的比例不足两成？
蹊跷的是，此番上市，明佳环保拟对病死畜禽无害化处理设备扩产。
据招股书，明佳环保的“养殖废弃物处理项目”在完全达产后，预计新增年产160方罐式发酵处理机420台、100方罐式发酵处理机180台和病死畜禽无害化处理设备（小型）200台。
即是说，2019-2021年，明佳环保病死畜禽无害化处理设备总销量或仅为5台，销售金额合计为340.18万元。而此次募投项目达产后，明佳环保病死畜禽无害化处理设备年产能增加200台。
问题并未结束，此次上市，明佳环保募集1.4亿元“补血”的合理性，同样值得关注。
2.2 2019-2021年资产负债率逐年走低，且低于同行均值
据招股书，此次上市，明佳环保拟募资4.16亿元，其中1.4亿元用于补充流动资金。
募资补血背后，近年来，明佳环保的资产负债率逐年走低。
据招股书，明佳环保的同行可比上市企业分别为江西金达莱环保股份有限公司（以下简称“金莱达”）、上海威派格智慧水务股份有限公司（以下简称“威派格”）、无锡德林海环保科技股份有限公司（以下简称“德林海”）、青岛国林环保科技股份有限公司（以下简称“国林科技”）。
据招股书及2021版招股书，2018-2021年年末，明佳环保的资产负债率分别为43.46%、19.97%、14.72%、10.48%。
2018-2020年年末，明佳环保同行业可比企业金达莱的资产负债率分别为35.07%、34.51%、14.19%，威派格的资产负债率分别为20.41%、23.69%、40.63%，国林科技的资产负债率分别34.45%、21.12%、26.24%，德林海的资产负债率分别为21.61%。29.72%、13.86%。同期，明佳环保同行业可比上市企业的资产负债率均值分别为27.88%、27.26%、23.73%。
据威派格2021年年报，2021年年末，威派格资产负债率为44.13%。
据金达莱2021年年报，2021年年末，金达莱的资产总计为36.88亿元，负债合计为4.67亿元。
据国林科技2021年年报，2021年年末，国林科技的资产总计为15.44亿元，负债合计为2.98亿元。
据德林海2021年年报，2021年年末，德林海的资产总计为18.39亿元，负债合计为3.52亿元。
根据《金证研》北方资本中心研究，2021年，金达莱的资产负债率为12.65%，德林海的资产负债率为19.14%，国林科技的资产负债率为19.27%。因此，2021年，明佳环保同行业可比上市企业的资产负债率均值为23.8%。
不难看出，2018-2021年各期末，明佳环保的资产负债率逐年下降，且2019-2021年年末均低于同行可比企业资产负债率均值。
不仅如此，2020-2021年，明佳环保无长短期借款以及一年内到期的非流动性负债。
2.3 2020-2021年各期末，明佳环保有息负债为0元
据招股书及2021版招股书，2018-2021年年末，明佳环保的短期借款分别为1,110万元、781.08万元、0元、0元；长期借款分别为112.33万元、0元、0元、0元；一年内到期的非流动性负债分别为112.33万元、0元、0元、0元。
根据《金证研》北方资本中心研究，2018-2021年各期末，明佳环保的短期借款、长期借款、一年内到期的非流动性负债（以下合称“有息负债”）合计金额分别为1,334.66万元、781.08万元、0元、0元。
可以看出，2020-2021年各期末，明佳环保的有息负债为0元。
另一方面，明佳环保2020年货币资金超过一亿，同年还进行了超千万元分红。
2.4 截至2021年末货币资金超六千万元，三年股利分配超两千万元
据招股书及2021版招股书，2018-2021年，明佳环保的经营活动产生的现金流量净额分别为395.44万元、918.85万元，4,482.62万元，3,969.07万元；期末现金及现金等价物余额分别为374.8万元、392.19万元、11,096.06万元、6,117.55万元。
同期期末，明佳环保的货币资金分别为374.8万元、392.19、11,126.06万元、6,123.32元。
并且，2019年，明佳环保不存在股利分配。2020年，其股利分配合计1,652.5万元。2021年，明佳环保股利分配合计925万元。
据首轮问询函回复，明佳环保第一次分红时间为2020年11月，第二次分红时间为2021年6月。
另外，2021年，明佳环保未分配利润超九千万元。
据招股书及2021版招股书，2018-2021年，明佳环保的未分配利润分别为864.05万元、1,885.63万元、5,424.67万元、9,797.08万元。
由上述情形可见，2019-2021年，明佳环保病死畜禽无害化处理设备总销量或为5台，销售总金额为340.18万元，而此次募投项目达产后，明佳环保病死畜禽无害化处理设备年产能增加200台，新增产能如何消化？
另外，此次上市，明佳环保拟募资1.4亿元用以补充流动资金。然而，2018-2021年各期末，明佳环保的资产负债率逐年走低至10.48%，其中2019-2021年低于同行均值。并且2020-2021年各期末，明佳环保并无有息负债。2020年年末，明佳环保的货币资金达1.11亿元，同年现金分红上千万元，到了2021年末货币资金也超六千万元。至此，明佳环保或“兜里有钱”，其募资“补血”是否合理？
物有本末，事有终始。上述问题拷问之下，上市未果对于明佳环保而言，是终点还是起点？
