本文将展望2023年社融的走势。
从人民币贷款来看，本文将人民币贷款拆分为个人住房贷款、房地产开发贷款、票据融资以及其他贷款。其中，个人住房贷款方面，商品房销售额同比回暖、房贷利率下降后提前还款减少或将带动2023年新增个人住房贷款较2022年温和回升。房地产开发贷款方面，新增房地产开发贷款规模也可能小幅增加。票据融资方面，由于疫情影响减轻、GDP基数较低，2023年稳增长压力小于2022年，加之涉房融资边际改善，新增票据融资规模或相应回落。其他贷款方面，企业利润进入下行期，企业投资意愿下降，或带动其他贷款同比增长放缓。总体而言，2023年贷款同比增速或低于2022年。
(相关资料图)
从政府债券来看，2023年政府债务融资规模较2022年有小幅增加，其存量同比增速基本维持稳定。从企业债券来看，流动性有望维持在合理充裕的水平，支持企业债券融资。从表外融资来看，信托贷款以及未贴现银行承兑汇票同比降幅可能收窄，委托贷款同比维持小幅提升。从非金融企业股票融资来看，2023年沪深300可能小幅反弹，推动股票融资规模提升。
整体来看，预计2023年新增社融34.5万亿元，对应的社融同比为10.0%，较2022年预估值低0.2个百分点。
社会融资规模是经济增长、资产价格重要的领先指标。2023年社融会如何变动？下文我们将分析社融的主要分项，探讨2023年的社融增长情况。
一、人民币贷款
从人民币贷款来看，本文首先将人民币贷款拆分为个人住房贷款、房地产开发贷款、企事业单位短期贷款与票据融资以及其他贷款四部分，通过估算各部分的增长情况来综合估计人民币贷款的变动。
个人住房贷款方面，新增个人住房贷款=新发生住房贷款-正常还款-提前还款。其中，新发生住房贷款可以表示为：预估住房销售额×新发生贷款与住房销售金额之比。考虑到2022年购房数据受疫情等因素影响较大，对于新发生贷款与购房金额之比，我们使用2021年新发生个人住房贷款和住宅销售额的比值。2021年的新发生个人住房贷款=年末贷款余额同年初贷款余额之差+正常还款+提前还款。其中，提前还款金额使用个人住房抵押贷款支持证券（RMBS）的早偿率来估算贷款余额中可能被提前偿还的部分，正常还款金额则使用等额本息法计算。根据2021年的相应数据，计算得到2021年新发生个人住房贷款为8.0万亿元，而2021年住宅商品房销售额共计16.3万亿元，据此可以得到新发生贷款与购房金额之比约为50%。
从住宅销售额来看，2022年商品房销售情况比较低迷。不过2022年8月，央行将LPR下调15个基点，9月起全国多地下调首套房贷利率以及首套住房公积金贷款利率，配合财政部对居民卖房购房的个人所得税退税等一系列优惠政策，预计2022年全年住宅销售额同比-20.1%左右，对应的全年新增住宅销售额约13.0万亿元，扣除正常还款以及提前还款金额后对应的新增个人住房贷款规模接近1万亿元。
除了人口结构等长期因素外，2022年商品房销售低迷体现了三重短期因素的共同影响：一是多地疫情反复；二是期房交付风险；三是房贷利率下调节奏相对较慢，2022年第一季度个人住房贷款利率还在5.5%的较高水平。考虑到各地保交付政策持续推进，期房交付风险已经得到一定程度的控制，且房贷利率已明显回落，如2023年疫情不出现明显的反复，2023年商品房销售有望修复。我们假设2023年住宅商品房销售额同比增速回归到0附近，则新发生住房贷款为6.0万亿元。
对于还款规模，2022年房贷利率较高使部分居民选择提前还款，而目前房贷利率已显著回落，且2023年房贷利率有进一步下降的可能性，一定程度上降低居民提前还款的意愿。因此，我们假设2023年早偿率下降至2021年的水平。总体来看，扣除正常还款以及提前还款金额后，2023年新增个人住房贷款规模约为1.2万亿元。
房地产开发贷款方面，2022年7月中央政治局会议提出“保交楼”后，各地的“保交楼”专项借款以及纾困基金快速落地，带动商业银行对房地产开发贷款的发放，预计2022年新增房地产开发贷款8600亿元。假定2023年新增房地产开发贷款高于2022年，达到1.1万亿左右，至2023年底预计房地产开发贷款余额将达到14.0万亿元。
其他贷款方面，剔除涉房贷款、企事业单位短期贷款以及票据融资后的其他贷款基本反映了企业的投资意愿。当企业利润较高时，投资回报率较高，企业的贷款意愿上升，将带动其他贷款提升。考虑到2023年PPI同比中枢将低于2022年，2023年企业利润同比可能小幅负增长。据此估算，2022年、2023年分别新增其他贷款约12.7万亿元、13.8万亿元。
企事业单位短期贷款与票据融资方面，企事业单位短期贷款以及票据融资余额同比随信贷需求强弱而呈现周期性波动。同时，稳增长压力的大小也会影响合意的信贷增速。当经济增长压力较大时，货币当局可能引导加快信贷投放，此时短期贷款及票据融资容易出现上升。2023年短期贷款及票据融资的同比增速可能回落：其一，由于疫情影响减轻、GDP同比基数较低，2023年稳增长压力预计小于2022年；其二，2023年涉房贷款可能温和改善，进而减少票据冲量的需求；其三，2022年短期贷款与票据同比增速预计将接近2015年货币政策宽松时期的水平，是2013年以来的最高水平，进一步上升的空间有限。预计2022年、2023年分别约新增企事业单位短期贷款及票据融资6.9万亿元、5.7万亿元。
整体而言，在社会融资规模统计口径下，预计2022年、2023年分别新增人民币贷款21.2万亿元、21.7万亿元，对应的人民币贷款增速分别约为11.1%、10.2%。在金融机构各项贷款余额统计口径下，预计2022年、2023年分别新增人民币贷款21.4万亿元、21.8万亿元，对应的人民币贷款增速分别约为11.1%、10.2%。给定宏观杠杆率基本稳定，贷款增速与名义GDP同比之差不能过大。2018年、2019年以及2021年贷款增速与名义GDP同比之差平均值在3.7%。如果2023年名义GDP增速在6.0%至6.5%，2023年贷款增速维持在10.2%左右比较合适。
二、外币贷款
从外币贷款来看，外币贷款余额同比与人民币汇率反向变动。当美元兑人民币上升意味着人民币贬值，还贷时需要的人民币可能增加，即外币贷款的成本升高导致企业借外币的驱动下降，进一步导致外币贷款的余额同比下降。2022年10月央行提出增强人民币汇率弹性，坚决抑制汇率大起大落。预计2023年人民币汇率仍将保持弹性，带动新增外币贷款约0.25万亿元。
三、政府债券
从政府债券来看，2022年财政赤字率2.8%（国债实际发行规模预计低于预算值），新增专项债规模3.65万亿元，加上盘活的5000亿地方专项债结存限额，全年新增政府债券规模约6.8万亿。假定2023年名义GDP增速在6.5%左右，预算赤字率为3.0%，则新增赤字3.87万亿元。预计2023年新增专项债3.85万亿元，全年新增政府债券规模约7.72万亿元。
四、企业债券
从企业债券来看，企业债券余额同比呈周期性波动，并且企业债券规模与利率水平相关性较高。当利率提高时，债券发行成本上升，企业债券规模下降。2020年起企业债券发行利率波动幅度减小，利率中枢下行。预计2023年流动性将维持合理充裕，新增企业债券2.08万亿元。
五、表外融资
从信托贷款来看，2023年上半年信托到期量较高，可能使新增信托贷款规模较2022年进一步下行，但信托贷款存量同比降幅将继续收窄。
从委托贷款来看，2019年1月开始，委托贷款存量同比达到最大跌幅，之后委托贷款存量同比开始有小幅提升。自2018年资管新规后，委托贷款存量持续压降，到2022年8月委托贷款同比转正。预计2023年委托贷款同比维持小幅增加。
从未贴现银行承兑汇票来看，2022年票据冲量力度较大，未贴现票据存量同比降幅一度扩大。2023年票据冲量力度预计有所减小，未贴现银行承兑汇票同比降幅或将收窄。
六、非金融企业股票融资
从非金融企业股票融资来看，股票融资规模与沪深300指数的相关性较高，且沪深300指数可以作为股票融资规模的领先指标。当沪深300指数走高，意味着股票的投资回报率提升，可能带来更多资金进入股市，推高股票融资规模。截至2022年9月末，沪深300指数已经接近周期性底部，并且沪深300估值的领先指标已经开始回升，市场具备止跌回升的基础。预计2023年沪深300将较2022年反弹，非金融企业股票融资的规模也将回升。
七、贷款核销
从贷款核销来看，2022年全年贷款核销存量规模同比基本维持在20%的水平。假定2023年贷款核销同比增速保持在2022年的水平，2023年贷款核销规模约为1.5万亿元左右。整体来看，预计2022年将新增社融32.0万亿元，对应的社融同比为10.2%；2023年新增社融34.5万亿元，对应的社融同比为10.0%。人民币贷款存量同比回落是社融同比小幅回落的主要原因。
（本文作者鲁政委为兴业银行首席经济学家；郭于玮为兴业研究宏观分析师）
