21世纪经济报道记者杨志锦 上海报道
地方债的发行定价将迎来重大变化：以往地方债发行均参考国债收益率曲线，而近期一些省份将参考地方债收益率曲线。
广东省本周公布的发行材料显示，广东省拟于11月15日发行再融资债券103亿元。根据发行文件，本次发行将首次参考“财政部-中国地方政府债券收益率曲线”设置投标区间设置，而以往则参考“财政部公布的财政部-中国国债收益率曲线”。
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如按照本周相关数据计算，广东地方债券的投标区间下限由“国债+10bp”放宽至“国债+1bp”。不过最终能否按下限发行还得看招投标情况。另外，广东发行的两只地方债券于11月15日招标，其对应的“前5日”是指11月8日-14日，招标下限也可能会变动。
值得注意的是，记者从地方财政人士及承销商了解到，除广东外，一些经济强省未来也将要将发行定价换锚为地方债曲线，地方债换锚将是大势所趋。
换锚影响几何？
在债券一、二级市场的定价中，大多数债券都会以本券种近期的收益率作为参考。但地方债是例外，其发行一直参考国债收益率曲线。比如广东省10月份发行的地方债招标文件称，投标标位区间为招标日前1至5 个工作日（含第1 和第5个工作日）财政部公布的财政部-中国国债收益率曲线中，5 年期国债收益率算术平均值与该平均值上浮15% （四舍五入计算到0.01%）之间。
“在地方债市场规模较小、供需双方对定价缺乏经验的时期，采用国债收益率曲线作为定价基准应该是最优的选择。”光大证券首席固收分析师张旭表示，“然而，在经过多年的快速发展后，地方债已超过国债，成为我国债券市场的第一大券种，且市场主体定价能力明显加强，地方债收益率曲线的编制也已日趋成熟，此时参考国债进行发行定价的必要性明显下降。同时，地方债的市场走势趋于独立，与国债间的利差不断变化，旧机制中定价僵化等弊端也相应地显露了出来。”
财政部2020年11月公布的《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》提出，鼓励具备条件的地区参考地方债收益率曲线合理设定投标区间，不断提升地方债发行市场化水平，杜绝行政干预和窗口指导，促进地方债发行利率合理反映地区差异和项目差异。
2021年6月，财政部在回复相关建议时表示，不断提升地方政府债券发行市场化水平，要求地方财政部门、承销团成员不得以非市场化方式干预债券发行，并积极研究编制地方政府债券收益率曲线。今年3月，财政部在官方网站发布“财政部-中国地方政府债券收益率曲线”。
此次广东在发行定价环节首次换锚。据发行文件，广东省下周发行的地方债将首次参考“财政部-中国地方政府债券收益率曲线”设置投标区间。其中：3年期再融资一般债券投标区间下限为3年期地方债收益率5日均值下浮4%，上限为上浮10%；5年期再融资专项债券投标区间下限为5年期地方债收益率5日均值下浮5%，上限为上浮10%。
记者根据财政部-中国地方政府债券收益率曲线计算发现，近5日（11月7日-11月11日）3年期、5年期地方政府债券收益率均值为2.43%、2.66%，广东拟发行地方债利率下限设定在2.33%、2.55%，相比同期国债收益率高1bp、3bp。换言之，广东地方债券的投标区间下限由“国债+10bp”放宽至“国债+1bp”。
“投标区间下限的降低只是放开了定价空间而已，并不意味着发行利率一定要有相等幅度的下降，最终形成的利率将在新的定价空间中交由市场决定。”张旭表示。
记者了解到，除广东外，一些经济强省未来也将要将发行定价换锚为地方债曲线。未来地方债换锚将是大趋势，地方债发行定价将更加市场化：财政债务水平较好的地方加点少，而债务风险高的地方加点大。
地方债市场化定价稳步推进
地方债于2009年开始由财政部代理发行。该阶段地方债享有等同于国债的信用等级以及税收政策，发行利率贴近于该时点相同期限的国债收益率。
2015年地方债开始自发自还，其票面利率变化经历了多个阶段。刚开始发行时一度出现利率低于国债收益率的情况，后财政部要求，公开承销的地方债申购利率区间下限不得低于申购前1至5个工作日（含第1和第5个工作日）中国债券信息网公布的中债国债收益率曲线中相同待偿期国债收益率算术平均值。
2018年下半年，为了加快地方债发行，地方债投标利率需较相同期限国债前五日均值至少上浮40个基点，以提高机构认购地方债积极性。但2019年1月，上浮幅度调整至25BP。
2021年7月开始，部分地方债发行利率突破前期指导下限，地方债与同期限国债利差收窄至15B。今年1月广东率先将地方债发行利差降至10BP，即票面利率区间下限在国债基准利率基础上上浮10BP，此后多个省份跟进。
财政部数据显示，2018年下半年地方债实际发行利差均值在40BP，2019年-2020年为25BP左右，2021年下半年降至22BP左右，今年1月为20BP，2月为17BP，此后几个月份均保持在17BP左右。
分省情况看，今年上海、深圳、江苏、浙江等发达省市地方债发行利差已降至10BP附近，但仍有部分地区部分期限利差上浮20-25BP。这意味着省份间地方债利差进一步拉开，分省差异将更加明显。
“以国债收益率曲线作为地方债发行基准发挥了非常重要的作用，它提升了地方债市场化发行定价的理念，也为后续进一步提高地方政府债的市场化定价提供一个夯实的基础。”一位接近监管部门的人士称。
