本文作者：陈曦，开源证券固收首席；联系人：张维凡
我们认为，超市场预期的资金利率正常化才是本轮债市调整的根本原因
【资料图】
近期债市因为资金利率收敛、防疫政策优化、地产政策再发力等因素叠加催化下，短时间内出现大幅回调。
我们认为，超市场预期的资金利率正常化是本轮债市调整的根本原因。
我们前期提示关注11月资金利率正常化的可能性，并在11月10日的报告《关注资金利率收敛的可能性》中给出了近期资产端和负债端债市配置建议。
当时市场对资金利率是否将正常化还存在争议，认为经济下行压力较大，央行提高资金利率存在较大压力。但我们认为，中国的货币、信用是两套框架，可以“宽货币+紧信用”，也可以“紧货币+宽信用”，两者并没有必然的联系。10月后，维护流动性过度充裕的必要性下降，而债市加杠杆风险不断积累，已构成资金利率正常化的理由，并不需要经济明显恢复。2020年5月市场利率完全收敛时经济读数并不乐观。
近期债市大幅回落后看，主要是防疫政策优化、地产政策发力等叠加使得市场开始相信央行资金利率正常化的决心。因此我们认为，不应预设央行的行动，而应尊重并盯住资金利率，并随资金利率的变化及时做出相应调整。
当前的理财赎回与2022年8月15日降息后市场偏好超长债类似
近期受债市回调影响，银行理财遭到大额赎回，与8月15日降息之后市场偏好超长债类似。当时很难判断超长债的行情能持续多久，因为行情已经情绪化，情绪无法预测；至于当时超长债行情如何停下来的，复盘后会发现没有结论。而现在，对于近期银行理财的大额赎回，同样无法预知持续多久，因为情绪化的行情不可预测。
债市策略更应该关注确定性，即债市定价的锚——政策利率和利差
基于政策利率和利差，1Y存单利率应当在1年MLF±35bp范围之内，除了过热期（2020年末），基本在1Y期MLF-35bp至1Y期MLF之间，对应现在2.4%至2.75%区间，已经合理。
但合理不代表一定没有超调，因为情绪是不可测的。对于情绪市场，我们能做的只有两个：
（1）在情绪波动中保持理性；
（2）把握住情绪提供的机会。
因此，如果之前按照我们的建议采用短久期，现在完全可以关注提高久期的机会，从短久期，提高至中性久期。如果当时仓位是中性久期，则受到冲击较小，同时也可以利用情绪提供的机会。
债市后市策略建议
当下的市场，很像2016年末。起点和过程均较为相似，先是资金利率收敛，后债市快速回调。复盘2016年底，2016年末并非利率上行的终点，有很多波段的机会。但需要注意的是，2016年末的行情波动很大，在情绪市场中稳住心态，是更大的考验。
我们对当下债市的策略建议：
1、不应预设央行的行动，而应尊重并盯住资金利率；
2、货币市场成交量的快速下降，降杠杆目的初步达到，以及为避免金融市场大幅动荡，央行进一步收紧资金利率的必要性降低，且下旬资金利率可能季节性回落；
3、赎回负反馈非理性，无法确定何时结束。面对市场震荡，央行可能会维护流动性稳定；
4、2023年是中国经济反转之年，我们对债市较为谨慎。类似2016年末-2017年，收益率趋势性上行阶段并非没有较为理想的机会；
5、我们建议在“短久期-中性久期”之间动态选择。当市场情绪非常悲观，可以提升到中性久期；如果市场再次乐观，则降至短久期。
风险提示：政策变化超预期；疫情扩散超预期。
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研报首次发布时间：2022.11.20
陈曦：首席分析师，证书编号：S0790521100002
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