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本文来自格隆汇专栏：中信债券明明，作者：明明债券研究团队

在外部加息和人民汇率波动较大的制约和内部经济修复的支持下，10月MLF操作并没有通过降准置换而是等额续作，背后反映了货币政策维持中长期流动性平衡以支持信贷投放的意图。当前市场对利空更为钝化、对利多会更加敏感，后续预期差相对有限，长债利率预计延续区间震荡。

事项：中国人民银行2022年10月17日公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2022年10月17日人民银行开展5000亿元中期借贷便利（MLF）操作和20亿元公开市场逆回购操作，MLF操作利率和公开市场7天逆回购操作的中标利率维持不变。当日共有210亿元逆回购到期，当日逆回购净回笼190亿元；当日有5000亿元MLF到期，当日MLF实现完全对冲。

MLF等额续作，利率维持不变。10月17日有5000亿元1年期MLF自然到期，当日央行等量续作5000亿1年期MLF，同时维持2.75%的操作利率不变。数量方面，不同于8月和9月央行均采取了MLF净回笼2000亿元的缩量操作，10月MLF实现了完全对冲，相比前两个月增加中长期流动性投放。价格方面，一方面，美联储快速加息下中美利差倒挂加深，近期人民币贬值压力较大；另一方面，8月MLF降息和LPR报价下调以及稳地产政策密集出台，信贷需求修复效果有所显现，再次进行MLF降息的迫切性不高，因而本月央行维持MLF操作利率不变。

为什么没有降准置换MLF？央行曾多次在MLF到期规模较高时期采取降准置换方式控制MLF规模并投放低成本资金。今年四季度MLF总计到期规模达两万亿，本月MLF操作之前，市场曾对10月降准并置换部分到期MLF存在一定预期。但是本次10月MLF到期并没有采取降准置换方式，背后有内外因素的制约：其一，美国通胀粘性较强、美联储将保持快速加息抑制通胀，中美利差深度倒挂下人民币汇率也存在一定贬值压力，当前国内货币政策总量宽松空间受外部环境制约；其二，9月信贷数据表现亮眼，PMI也重回扩张区间，在稳增长、稳地产政策密集出台落地后，国内经济运行已经来到新一轮小复苏的起点，叠加政策性金融工具、PSL等工具集中落地，降准的迫切性和必要性都有所降低。

为什么没有延续缩量续作？8月、9月央行连续缩量续作MLF，实现每月2000亿元中长期流动性净回笼，核心原因在于前期在央行上缴利润、降准、财政支出发力的背景下流动性市场供给相对充裕，而信贷需求修复缓慢，资金供需失衡下大量流动性淤积在银行间市场。8、9两月缩量续作MLF来缓解资金淤积问题，使得资金的供需相匹配。而随着稳增长政策工具逐步落地生效，信贷需求逐步回暖，资金供需结构也有所转变——9月社融信贷修复较好，票据利率有所回升并维持在较高水平，同业存单净融资额也已经转正。往后看，10月16日五大行先后发布公告，表示将进一步加大对实体经济的支持力度，后续信贷投放力度加大、资金需求增长可期。此外，9月下旬央行重启14天逆回购，10月央行恢复20亿元逆回购投放操作惯例，在10月后半段央行维持当前逆回购投放规模的假设下，10月将实现流动性净回笼9480亿元，短期资金净回笼背景下，央行通过等额续作MLF弥补一部分中长期流动性，进而支持银行加大信贷投放。

后续货币政策怎么看？海外方面，美联储加息周期尚未结束，年内剩余两次议息会议还可能存在125bps的加息空间，人民币汇率仍然面临较为紧张的外部环境；国内方面，当下资金面相对宽松，跨季后DR007回落至1.5%之下。因而国内货币政策进一步总量宽松的必要性和空间都相对有限。下一阶段央行货币政策重心将落在降成本和宽信用修复上，在四季度进一步夯实实体经济修复基础。但是也需要关注的是，美联储11月议息会议后是否会出现后续加息预期的缓释；以及若提前下达明年专项债部分限额乃至提前发行部分专项债，则有可能产生一定的流动性缺口，在以上内外部因素的假设下，或许会出现降准的契机。

债市策略：在外部加息和人民汇率波动较大的制约和内部经济修复的支持下，10月MLF操作并没有通过降准置换而是等额续作，背后反映了货币政策维持中长期流动性平衡以支持信贷投放的意图。综合考虑近几个月的货币政策操作与央行对于货币政策的表述，预计支持宽信用修复将是后续货币政策的主要目标。对债市而言，10月债市预计仍然面临利空较多的局面，但是经历了9月份利率的调整，当前市场对利空更为钝化、对利多会更加敏感，预计后续预期差相对有限，长债利率将延续区间震荡。