本文来自格隆汇专栏：华创证券屈庆，作者：朱德健

（一）9月金融数据总量和结构均有大幅改善，并超市场预期。总量上，信贷和社融规模创历史同期最高。结构中，企业中长期贷款和非标融资回升是主要亮点，而票据融资转负，共同指向实体的实际融资需求回暖。宽信用显现与多重因素有关，包括两批政策性金融工具的带动、保交楼专项借款的拨付以及经济企稳带来融资需求的自然修复等。

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9月新增人民币贷款2.47万亿元，为历史同期最高规模，同比多增8100亿元，在8月信贷初步企稳的基础上进一步大幅回升。其中，中长期贷款占比69%，企业中长期贷款同比多增6540亿元，是贷款多增的主要贡献项；票据融资同比少增2180亿元，表明银行以票冲贷意向降低，实际融资需求提升。9新增社融3.53万亿元，同样为历史同期最高值，同比多增6274亿元；社融存量同比增速10.6%，较上月回升0.1个百分点。除了人民币贷款为社融的首要贡献外，非标融资同样表现不凡，9月同比多增3555亿元，其中委托贷款和信托贷款同比分别多增1529亿元、1906亿元。

企业中长期贷款和非标融资表现突出，主要与政策性金融工具加快投放推动基建融资改善有关。国常会在6月29日和8月24日各推出了3000亿元的政策性开发性金融工具，两批额度分别在8月下旬和9月下旬投放完毕，落地非常迅速，且作为资本金预计能撬动10倍的基建投资，配套6万亿项目资金，虽然考虑到基建项目周期较长，以及部分用于对土地出让金收入下滑的弥补，政策性金融工具对融资的带动效果依旧可观。此外，8月中下旬下调LPR并召开信贷形势分析会、推出通过政策性银行专项借款方式支持保交楼等宽信用的举措多重加码，对融资需求的回升都有明显推动作用。

（二）居民贷款和政府债融资是主要弱项。9月居民短贷和中长期贷款均延续同比少增，反应消费和购房意愿依旧不强。政府债融资构成对社融的首要拖累，主要是今年与去年地方债发行节奏错位导致。

居民短贷和中长期贷款延续同比少增，居民加杠杆意愿有待提升。9月居民贷款增加6503亿元，同比少增1383亿元。其中，短期贷款增加3038亿元，同比分别少增181亿元，主要反应居民消费意愿的疲弱，央行问卷调查显示三季度倾向于“更多消费”的居民占比较二季度下降1.0个百分点。居民中长期贷款增加3456亿元，同比少增1211亿元，主要与地产销售维持低位有关，虽然9月30城房屋成交日均面积同比下降13.5%，但较8月降幅收窄，随着930三项全国性地产政策和更多地方政策的放松，预计后续地产销售和居民中长期贷款大概率都将低位企稳。

政府债环比改善但在去年高基数下同比依旧是社融主要拖累。9月政府债券融资5525亿元，环比增加2480亿元，但同比少增2541亿元，由于今年专项债发行前置，而去年专项债发行节奏偏慢，从8月开始，政府债融资从对社融的拉动项转为拖累项。根据全年政府债限额总额7.02万亿元加上5000亿元专项债结存额度来估计，四季度政府债额度共剩余约1.6万亿元，同比仍将少增约1万亿元。

（三）M2-社融和M2-M1剪刀差均有所收窄，表明银行间资金淤积现象改善和资金活化程度提升。财政存款由同比减少转为增加，对流动性的补充作用降低。

9月M2同比下降0.1个百分点至12.1%，M1同比上升0.3个百分点至6.4%，M2-社融和M2-M1剪刀差均有所收窄。前者表明银行间市场的资金淤积现象有所改善，这与9月资金面边际收敛相对应；后者表明资金活化程度有所上升，这可能主要与基建投资带动企业贷款与非标融资扩张有关。9月新增存款2.63万亿，同比多增3000亿，其中，财政存款减少4800亿，同比少减231亿元，结束了3-8月同比少增的格局，指向留抵退税基本结束后财政投放放缓，对流动性的补充作用降低。居民和企业存款同比分别多增3232和2457亿元，主要受益于信贷扩张的派生，也与银行在季末面临存款考核有关。

（四）往后看，政策性金融工具、设备更新改造专项再贷款等多重宽信用政策工具接力，将推动信贷和社融的持续回升。金融底确认同样带来利率底，社融的修复奠定了经济修复和资金边际收敛的基础，在此环境下利率较难回到前低。

往后看，基建和制造业融资需求有望持续回升。首先，6000亿元政策性开发性金融工具投放完毕，将继续带动基建配套贷款的投放。高频数据显示，高温限电等干扰因素减弱后基建施工加快，也有助于企业对资金需求的释放。此外，9月28日央行设立设备更新改造专项再贷款2000亿元以上，支持金融机构向制造业等设备更新改造提供贷款；9月30日证券时报报道，监管鼓励银行进一步加大对制造业中长期贷款、房地产等领域的信贷投放，全国性银行8-12月预计新增1万亿-1.5万亿。在基建、制造业融资支撑下，预计后续金融数据的改善还将延续。