民企地产债市场融资“破冰行动”开启。
随着5月17日深交所“中信证券-联易融-信联1号2期供应链金融资产支持专项计划”（下称“龙湖供应链ABS”）的成功发行，2022年市场首单民营房企信用保护工具正式落地，供应链上游306家中小供应商对龙湖的应收账款成为对应的信用保护凭证。
碧桂园、美的置业、新城控股、旭辉等示范民营房企也陆续宣布将在信用违约掉期（私募CDS）、信用风险缓释凭证（CRMW）等信用保护工具的支持下发行人民币债券。
东方金诚研究发展部高级分析师于丽峰向《华夏时报》记者介绍：“简单看，对买方来讲，信用保护工具类似于给信用风险买‘保险’，降低持有信用债的风险敞口，提高低风险偏好机构的投资热情；对于卖方来讲，可以通过出售信用保护工具收取‘保险’费获利，一旦发生债券违约，卖方将按照合同约定补偿买方损失。”
给信用债“上保险”
近日，龙湖、碧桂园、美的置业、新城控股、旭辉等示范民营房企发行的人民币债券引入信用违约掉期（私募CDS）或信用风险缓释凭证（CRMW）等信用保护工具，引发市场广泛关注。
“在信用保护工具的支持下，5月16日与19日，龙湖成功发行供应链ABS及公司债‘22龙湖03’，打破了民企地产债连续60多天无债券发行的局面。”于丽峰向记者感叹道。
早在3月28日，证监会就发文强调发挥市场化增信作用，鼓励市场机构、政策性机构通过创设信用保护工具为民营企业债券融资提供增信支持，尽快推出组合型信用保护合约业务。
信用违约掉期（Credit Default Swap，CDS）是将参考的信用风险从信用保障买方转移给信用保障卖方的交易。信用保障的买方向愿意承担风险保护的卖方在合同期限内支付一笔固定的费用，信用保障卖方在接受该费用的同时，承诺在合同期限内，当对应信用违约时，向信用保障的买方赔付违约的损失。信用风险缓释凭证（Credit Risk Mitigation Warrant，CRMW）是指由标的实体以外的第三方机构创设的、为凭证持有人就标的债务提供信用风险保护，是一种可交易流通的有价凭证。
债券投资机构在购买民营地产债券的同时，配套购买证金公司与承销商（银行、券商机构）发行的CDS/CRMW，为所买债券加上保险。在选择债券发行人配套发行CRMW时，证金公司、银行、券商机构等也会筛选优质民企。标的债券与标的信用主体出现违约，债券持有人均可申请赔偿。
早在2010年，借鉴国际金融危机的教训，我国就逐步推出了CDS与CRMW，债券一旦出现违约风险，发行机构即可凭借CDS与CRMW原价赎回违约债券，以确保债券持有者投资本金安全。
上海市光明律师事务所律师徐红英向《华夏时报》记者分析指出：“CDS解决了信用风险的流动性问题，使得信用风险可以像市场风险一样进行交易，不仅转移了担保方的风险，也降低了企业发行债券的难度和成本。CRMW引入了更多资金充裕的风险厌恶型偏好者参与认购，降低了债券发行失败的风险。”
于丽峰向本报记者介绍：“简单来说，CDS或CRMW作为信用保护工具，是指由交易双方之间达成的，约定在未来一定期限内，买方按照约定的标准和方式向卖方支付信用保护费用，一旦发生信用风险事件导致标的债券违约，卖方向买方支付损失补偿的合约。”
“对买方来讲，信用保护工具类似于给信用风险买‘保险’，有利于降低持有信用债的风险敞口，提高低风险偏好机构的投资热情；对于卖方来讲，可以通过出售信用保护工具收取‘保险’费获利，但一旦发生债券违约，卖方将按照合同约定补偿买方损失，相当于卖方以自身信用对债券进行信用增进，因此卖方需要具备较强的资本实力和信用风险管理能力。近期交易所债券市场推出的民营企业债券融资专项支持计划由中国证券金融股份有限公司运用自有资金负责实施，与债券承销机构合作创设信用保护工具。”于丽峰进一步分析道。
信用保护工具的设立与实施，尽管项目规模相对较小，但也在一定程度上解决了民营房企在资本市场融资的信用缺失问题，为民企债券融资提供了必要的信用保护和增级，尝试以创新金融工具帮助民营房企实现信用恢复和解决流动性困境。IPG首席经济学家柏文喜向本报记者表示：“其实可以看成是‘国家队’对民营房企发债的信用‘兜底’措施。”
改善债券市场融资环境
信用违约掉期（私募CDS）、信用风险缓释凭证（CRMW）等信用保护凭证工具的引入，市场普遍给于较高评价。创新债券融资信用背书，为市场提供更多的可投资与可交易金融产品，也为民营房企恢复公开市场融资提供了增信，提振了市场信心。
徐红英认为，信用保护凭证工具的引入实现了信用风险在市场参与者之间的优化配置，有助于缓解近期因少数民营房地产企业债券违约造成的市场波动，修复其行业债券投资信心，促进其债券直接融资、防范系统性风险。
“将有利于提高相应债券的投资者认可度和发行成功的概率，在当前民企地产债发行难度较大的时期，助力融资改善。”于丽峰向记者表示，在地产行业基本面仍在下行的当下，监管推动信用保护工具的使用有利于行业债券融资的改善。
尽管市场目前对信用保护凭证工具的引入非常支持，2018年以来信用保护工具的创设数量也在不断增加，但是作为政策性创新金融衍生工具，从结构上看，仍存在一些问题。
于丽峰认为，信用保护工具发展速度相对缓慢，发行金额有限，覆盖到的债券数量较少；其次，对于弱资质民企的支持作用还有待进一步发挥，CRMW挂钩债券的主体评级为AAA级和AA+级的发行金额占到67%；另外，创设机构自身风险偏好较低也限制了其对高风险主体进行信用保护工具创设的热情。
于丽峰强调指出：“未来在政策的大力支持下，民企信用保护工具的规模有望明显扩大。但具体到地产行业，未来地产公司将进一步的分化，预计信用保护工具的挂钩标的将限于优质民企。”
责任编辑：孟俊莲 主编：冉学东
