报告要点
年初以来，美国股债两市波动加剧，背后是美债市场“深度”的下降。美债市场“深度”为何恶化、后续还有哪些被低估的风险？本文分析，供参考。
一问：今年以来美国市场的新变化？股债两市波动明显加剧
(资料图片仅供参考)
2022年以来，美国债券市场波动明显加剧；美债隐含波动率指数、流动性压力指数均攀升至10年高位。历史回溯来看，10Y美债利率单日波动超10bp不常见；而今年，已有35个交易日中出现了10bp以上波幅，美债市场稳定性明显变弱。截至12月25日，113的MOVE指数预示未来1个月内美债利率日均波动高达7.1bp；而美债流动性压力指数也处于近10年高位。
债市向股市的传导效应相较过往也更为明显，使得美股市场的波动同样被放大。从股债相关性来看，在加息与降息周期起步阶段，易发生股债两市的同涨同跌。2015年加息周期与2019年降息周期中，10Y美债利率与标普500的1年期相关性曾达-0.7的低位；今年美国股债相关性更是一度触及-0.9，债市向股市传导较过往更甚。债市波动溢出效应下，美股波动明显加剧。
二问：高波动背后的原因？美债市场的“深度”显著下降
高波动的背后，是美债市场“深度”的显著下降；美联储研究显示，当下美债市场深度已近金融危机前后的水平。今年以来， 各期限美债的买卖价差明显走阔，过往维持在0.1bp左右的买卖价差已攀升至0.7bp；而由买卖价差波动率度量的美债市场“深度”，已趋近金融危机时期。市场“深度”下降，放大了宏观信息的市场冲击；年初以来，10Y美债3次日内波超30bp。
金融危机后，SLR监管约束下一级交易商购债意愿受限，而美债规模快速扩张，造成市场“深度”下降；今年流动性环境收紧则加速了问题的暴露。金融危机以来，美债未偿余额快速扩张，当下已突破30万亿。在SLR监管约束下，一级交易商持有美债头寸维持在1.8万亿左右，提供约6000亿日均交易量。美债存量大幅扩张，而一级交易商扩表相对缓慢、做市能力恶化。
三问：“低估”的风险？美债市场稳定性变差、高收益债“违约潮”风险
历史上，美债“深度”恶化时期，外生冲击易被放大，溢出效应也更加显著。2020年3月，境外投资者为维持美元流动性、抛售美债。SLR约束下美债“深度”恶化，价格波动被放大；基于美债的衍生品风险激增，直至美联储放宽SLR、启用一级交易商信贷便利后才有缓和。一级交易商增持美债、减持企业债，也恶化了企业债流动性，短期内加剧了企业债违约风险。
本轮中，美联储缩表累积效应显现下，长期美债面临的流动性冲击或较过往更甚；美债市场波动溢出后，激增的高收益债违约风险也值得关注。1）当下，随着美联储缩表的推进，未偿美债的中长期占比不断抬升，中长期美债流动性的恶化程度或较过往更为严重；2）滚续能力受限的背景下，流动性恶化或进一步约束高收益债发行方融资，加剧美国高收益债市场崩盘风险。
风险提示：美联储货币政策收紧超预期、海外经济衰退超预期
报告正文
一、今年以来美国市场的新变化？股债两市波动明显加剧
2022年以来，美国债券市场波动明显加剧。年初至今，美国10Y国债收益率一度由1.52%，在10月21日上破4.34%，随后又快速回落至12月9日的3.57%；2010年以来，10Y美债收益率单日波动较少超过10bp；而今年10Y美债收益率已经在35个交易日中出现10bp以上的变动幅度、在9个交易日中出现15bp以上变动，甚至在11月10日单日即出现30bp的振幅，市场稳定性明显变弱。
美国国债的隐含波动率指数、流动性压力指数均攀升至10年以来高位。今年以来，MOVE[1]指数长期处于120以上的近10年高位；截至12月25日，MOVE指数仍高达113.17，预示着未来1个月内美债收益率日均波动率高达7.1bp；与此同时，美债流动性压力指数[2]也一度在10月31日攀升至3.07，接近2020年3月19日疫情期间3.08的峰值水平，并长期处于近10年高位。
[1]MOVE指数由美银美林对2年期、5年期、10年期和20年期美债期权隐含波动率加权计算而来，反映了未来1个月内美债市场的整体波动水平。
[2]美债流动性压力指数衡量美国国债市场当前的流动性状况。该指数基于彭博日内相对价值曲线的拟合，计算剩余期限为 1 年及以上美国国债的平均收益率误差。当流动性条件有利时，平均收益率误差很小，公允价值的错位会在短时间内正常化。在压力大的流动性条件下，曲线拟合隐含的公允价值错位可能会持续存在，从而导致较大的平均收益率误差。
债市向股市的传导效应相较过往也更为明显，使得美股市场的波动同样被放大。从股债动态相关性来看，在加息周期或降息周期的起步阶段，易发生股债两市的同涨同跌。2015年加息周期与2019年降息周期中，10Y美债利率与标普500的1年期动态相关性均达到过-0.7的历史低位。今年以来，美国股债动态相关性一度触及-0.9，债市向股市传导较过往更为明显。债市波动溢出效应下，美股波动也明显加剧，1月4日至10月10日，道指下跌20.2%，步入技术性牛市；随后道指又快速反弹，一度涨超18.1%，短短一年内即经历一轮牛熊切换。
二、高波动背后的原因？美债市场的“深度”显著下降
高波动的背后，是美债市场“深度”的显著下降；美联储研究显示，当下美债市场深度已近金融危机前后的水平。美债市场上，一级交易商的买卖价差是其市场“深度”的有效度量[3]。今年以来，各期限美债的买卖价差明显走阔，过往维持在0.1bp左右的买卖价差现已攀升至0.7bp左右。由买卖价差波动率度量的美债市场“深度”，也已趋近金融危机时期水平。市场“深度”的下降，明显放大了宏观信息对市场的冲击；过去10年间一共仅发生过3次美债利率日内波超30bp的情况，而今年以来，6月16日、9月28日、11月10日相继出现。
[3]24家一级交易商是美债市场流动性的主要提供者，而客户与客户间直接交易的占比仍相对较低。
美债市场“深度”下降根源在于美债规模扩张，而一级交易商承接能力不足；前期宽松流动性环境掩盖了问题，而今年以来的紧缩转向则加速了问题的暴露。2008年金融危机以来，美国国债规模持续扩张；2020年疫情的爆发，则导致美债未偿余额进一步攀升，2019年末尚不到23万亿美元的未偿美债余额，当下已突破30万亿。而在本轮美债市场规模的快速扩张中，一级交易商持有的美债头寸始终维持在1.8万亿左右，提供的市场日均交易量也依旧在6000亿美元左右波动。美债存量规模的扩充，导致美债交易量占比被动下降。前期宽松的流动性环境掩盖了问题，而今年政策收紧以来，国债旧券流动性出现明显恶化。
一级交易商承接能力的相对不足，则主要受金融危机后补充杠杆率的监管约束影响。金融危机后，美联储在2013年提出补充杠杆率的监管约束。该约束赋予低风险国债与高风险资产相同的风险权重，导致受SLR约束的银行类一级交易商、持有美债偏好明显弱化；从一级市场来看，SLR启用后，一级交易商美债招标倍数快速下降。监管约束下，金融机构扩表慢于美国政府，美国银行资本与公共债务余额比值由疫情前7倍回落至4倍左右。此外，今年以来加息、缩表带来频繁市场冲击，提高了做市难度，也导致一级交易商压降美债头寸。
三、“低估”的风险？美债市场稳定性变差、高收益债“违约潮”风险
历史上来看，美债“深度”恶化时期，外生冲击易被明显放大，溢出效应也更加显著。2020年3月，新冠疫情爆发初期，境外投资者为维持美元流动性，大举抛售美债资产；SLR约束下美债“深度”受限，美债价格震荡被显著放大，依赖于美债的大量衍生品平仓风险激增，直至美联储放宽SLR约束、启用一级交易商信贷便利（PDCF）后才出现缓和。与此同时，一级交易商增持美债的同时、对企业债头寸的减少，进一步恶化了企业债市场的流动性，直至美联储推出二级市场企业信贷工具（SMCCF），才缓和了美国企业债的违约风险。
本轮之中，美联储缩表的累积效应逐步显现下，长期美债面临的流动性冲击或较过往更甚。2020年疫情冲击中，激增的1.35万亿短期美债主要为货币基金吸收。而当下，随着美联储缩表的推进，未偿美债的中长期占比不断抬升；外资“去美元化”进程与“卖本币买美债”的套利行为逆转中，被抛售的资产也主要为长期美债。货币基金不可以购置1年以上的美债资产的约束下，中长期美债流动性的恶化程度或较过往更为严重。
此外，美债市场波动通过一级交易商向信用债等市场溢出后，美国高收益债的违约风险值得关注。美国一级交易商同时为美债、MBS、公司债等多类资产做市；美债流动性遭遇冲击时，一级交易商往往会短期内快速减持信用债等资产头寸，造成信用债市场流动性的恶化。疫情期间，部分收入无法覆盖利息支出的“僵尸企业”大量 举债，未来3年将迎来到期高峰。在滚续能力已经受限的背景下，流动性恶化或导致二级市场稳定性进一步变差，进而约束该类企业本已脆弱的融资能力，加剧美国高收益债市场的崩盘风险。
经过研究，我们发现：
1、2022年以来，美债市场波动明显加剧，历史回溯来看，10Y美债利率单日波动超10bp不常见；而今年，已有35个交易日中出现了10bp以上波幅，美债市场稳定性明显变弱。美债隐含波动率指数、流动性压力指数也均攀升至10年高位。与此同时，债市向股市的传导效应相较过往也更为明显，使得美股市场波动同样被放大。今年美国股债相关性一度触及-0.9，债市向股市传导较过往更甚。债市波动溢出效应下，美股波动明显加剧。
2、高波动的背后，是美债市场“深度”的显著下降；美联储研究显示，当下美债市场深度已近金融危机前后的水平。今年以来， 各期限美债的买卖价差明显走阔，过往维持在0.1bp左右的买卖价差已攀升至0.7bp；而由买卖价差波动率度量的美债市场“深度”，已趋近金融危机时期。市场“深度”下降，放大了宏观信息市场冲击；年初以来，10Y美债3次日内波超30bp。
3、金融危机后，SLR监管约束下一级交易商购债意愿受限，而美债规模快速扩张，造成市场“深度”下降；今年流动性环境收紧则加速了问题的暴露。金融危机以来，美债未偿余额快速扩张，当下已突破30万亿。在SLR监管约束下，一级交易商持有美债头寸维持在1.8万亿，提供约6000亿日均交易量。美债存量大幅扩张，而一级交易商扩表相对缓慢、做市能力恶化。
4、美联储缩表累积效应显现下，长期美债面临的流动性冲击或较过往更甚；美债市场波动溢出后，激增的高收益债违约风险也值得关注。1）当下，随着美联储缩表的推进，未偿美债的中长期占比不断抬升，中长期美债流动性的恶化程度或较过往更为严重；2）滚续能力受限的背景下，流动性恶化或进一步约束高收益债发行方融资，加剧美国高收益债市场崩盘风险。
四、风险提示：
1、美联储货币政策收紧超预期：通胀率高居不下、就业市场韧性仍在，可能会导致美联储货币政策收紧超预期，持续大幅度加息。
2、海外经济衰退超预期：持续大幅加息，可能带来海外经济体需求的快速恶化，叠加能源价格居高不下，经济步入深度衰退。
赵伟团队介绍
新书推介
作者从经济、政治、文化和资本市场运作等各个维度展开分析，尝试厘清中国经济结构转型的核心命题，以及转型过程中蕴藏的市场投资机遇。
法律声明
特别声明
国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。
本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。
本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。
本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。
客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。
在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。
本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。
若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。
此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。
