跨季后，银行间流动性延续收敛趋势且时点波动加大，而地产市场重回乏力、散发疫情扰动加大，对10月信用投放带来负面影响。展望而言，11月银行间流动性环境或总体平稳，1万亿MLF到期有望等额续作，全月DR007平均利率或在1.65%-1.70%区间；信用端，宏观政策加力对冲局部疫情反复与地产扰动因素，预计年末存量社融增速或维持在10.4%左右。

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▍利率跟踪：货币利率小幅向上，存贷利率低位运行。

1）10月政策利率不变。当月OMO及MLF利率未有调整，国内稳增长政策落地与外部汇率因素下，政策利率步入效果观察期。

2）资金利率延续小幅向上。9月和10月，DR007月均利率分别小幅上行18bp/5bp，市场利率向政策利率的缓慢有序修复进程仍在延续。

3）债券利率中枢月内走低，10Y国债接近2.70%~2.85%区间下沿，散发疫情及政策预期变化为主要原因，而1Y国债利率受资金利率影响有所上行。

4）存贷终端利率下行延续。10月重点城市首套房贷利率继续下降3bp，部分城市首套利率已降至4%以下，在需求修复期与政策引导期，贷款执行利率或仍将小幅下行。存款利率看，部分区域型银行存款挂牌利率当月仍有跟随性下调。

▍流动性跟踪：收敛趋势，波动加大。

1）公开市场回笼与对冲力度加大，央行逆回购操作上中旬净回笼9600亿而下旬净投放8900亿，判断狭义流动性向中性环境收敛过程中，流动性管理更为精准。此外，10月PSL余额再度净增加1543亿，判断或与保交楼专项借款以及部分政策性开发性金融工具的资金来源有关。

2）财政对流动性支持的前置效应退坡。三季度单季，财政存款净下降2510亿（2020-21年同期分别为+1894亿/+2701亿），前期财政对流动性支撑作用明显，主要是今年以来以增值税留抵退税为代表的较积极财政政策为主要原因。月度情况来看，随着财政政策前置效应的退坡，11-12月财政对流动性的影响或将逐步回归一般季节性。

▍信用跟踪：扰动因素vs政策加力。

1）贷款：地产与局部疫情反复扰动，10月信贷料偏弱。10月，除季末时点后的贷款冲高回落因素外，当月商品房销售的再度回落，以及散发疫情的加剧，亦对信贷投放带来负面影响。预计10月信贷净增量在去年同期8300亿增量基础上或有同比少增。

2）政府债：10月发行总体平稳。根据Wind统计数据，9月政府债净发行近5000亿，受益于专项债额度盘活，但去年同期高基数（6167亿）使得同比仍有小幅拖累。

3）社融：10月存量增速或小幅下降至10.4%。信贷投放偏弱，叠加政府债和信用债发行不及去年同期，预计全月社融增量规模或在1.3万亿左右（去年同期1.59万亿），对应存量社融增速小幅下降至10.4%左右。

▍11月流动性展望：银行间流动性或延续缓慢有序收敛过程，当月大额MLF到期有望平稳续作。

11月，银行间流动性的主要扰动因素包括：①大额MLF到期：11月15日将有1万亿MLF到期；②财政贡献收敛：伴随央行利润上缴等带来财政政前置效果的退坡，财政对流动性的贡献作用或将收窄；③时点性扰动：月末时点及“双11”期间的备付金占用。我们判断，11月银行间流动性或延续8月以来的缓慢有序收敛过程，当月到期的1万亿MLF有望等额续作，全月DR007平均利率或处于1.65%-1.70%水平（10月均值1.65%）。

▍信用环境展望：宏观政策加力对冲外部因素扰动下，料年内后续月份社融运行大体稳定。

1）需求端扰动延续：目前情况来看，短期内房地产市场显著改善可能性偏低，临近冬季疫情散发亦或将反复，上述因素对信贷需求的约束作用或将延续。

2）供给端政策驱动，宏观政策方面，政策性开发性金融工具、设备更新改造再贷款等财政与货币协同政策，其对信贷的拉动效果有望在年内继续显现，这也将对四季度社融增速带来对冲与稳定作用。

综合来看，宏观政策加力对冲局部疫情与地产扰动因素，预计年末存量社融增速维持在10.4%左右（未考虑提前发行2023年地方债额度的可能）。

▍风险因素：

宏观经济增速大幅下滑，银行资产质量超预期恶化。

▍投资观点：底部明确，长期价值出现，短期静待催化剂。

跨季后，银行间流动性延续收敛趋势且时点波动加大，而地产市场重回乏力、散发疫情扰动加大，对10月信用投放带来负面影响。下阶段，信用扩张方面，重点观察宏观政策对外部扰动因素的对冲作用。对于板块投资而言，悲观情绪引致的估值底部特征明确，中长期投资步入较高性价比区间；短期而言，静待政策力度加大及实体经济数据恢复的催化效应。

（作者为中信证券银行业首席分析师）