一.刚放完的水又要收了

(资料图片仅供参考)

本周二，英国央行正式启动其量化紧缩（QT）进程，出售了7.5亿英镑、剩余期限为3至7 年的国债。下一次拍卖将于11月7日举行，包括剩余期限在7至20年之间的英国国债。

两大宽松的财政时期：

①金融危机时期，英国央行就持续实施量化宽松（QE）以支撑经济

②在新冠疫情期间，英国央行更是将其QE的规模扩大了一倍。

2009年至2021年英国央行共计购买了8950亿英镑的债券，其中包括8750亿英镑的国债和200亿英镑的公司债，接近英国GDP的40%。

自今年2月以来，英国央行就开始通过被动QT来削减其资产负债表，即停止对到期债券的再投资，彼时起英国央行的债券持有规模降至8380亿英镑。

8月英国央行曾表示希望在从9月下旬开始的12个月内将其国债持有量减少800亿英镑至7580亿英镑，为了实现这一目标，仅靠被动QT是不够的，还需要每三个月出售约100亿英镑的国债。

但英国政府9月推出的“迷你预算”给英国金融市场带来了前所未有的混乱，在债市大规模抛售引发养老基金危机后，英国央行被迫实施干预。

在一项持续至10月14日的紧急计划中购买了190亿英镑的长期国债和通胀挂钩债券，同时也不得不推迟其出售国债的计划。

二.双重紧缩绝无仅有

随着英国央行正式启动QT，成为了七国集团中第一个主动出售量化宽松债券的央行。

与此同时英国央行也没有停下加息的步伐，市场预期11月英国央行将大幅加息75个基点，将基准利率上调至3%，即2008年末以来的最高水平。

英国央行于2021年12月启动本轮加息进程，比美联储还早了三个月，但是后者的节奏更快步伐更大，目前美国联邦基金利率已升至3%-3.25%区间。

同时美联储也从6月份开始其缩表计划，每月削减475亿美元（300亿美元国债+175亿美元MBS），9月规模翻倍至950亿美元。

但由于美联储手中持有的国债自然到期规模就超过了1800亿美元，到期规模大于削减上限意味着美联储无需主动抛售国债，甚至还需要继续适量买入国债，以弥补上限和到期规模间的缺口。

这一次已经是美联储史上首次在加息的同时进行QT，2017年美联储启动缩表是在其2015 年首次加息近两年后才开始的。但如今英国央行加息+主动QT的举措更是绝无仅有，对英国央行而言，过去QT的经验为零，此番双重紧缩可谓是下了一剂猛药"。

三.为何如此激进？

英国央行行长贝利曾于2020年6月表示，随着经济复苏，一些特殊的货币刺激措施需要推出， 准备金水平也将相应下降， 金融危机前人们没有意识到准备金在确保金融稳定方面发挥的作用。

央行庞大的资产负债表可能会限制其在未来紧急情况下的回旋余地，在退出货币刺激时，最好是先考虑调整准备金水平，而不是等到持续加息。

相较于加息直接影响短期借贷成本，缩表作为数量型货币工具，通过调节和控制货币供应量来影响流动性。

央行的资产端包括其持有的债券，负债端则包括银行的准备金，央行通过主动缩表减少资产端持有的国债时，其负债端的存量准备金也会相应减少，这部分准备金是需要向银行支出利息的。

根据英国财政研究所的研究，一旦英国央行的基准利率升至2.25%左右，准备金支付的利息将超过英国国债的收入。政府应考虑降低商业银行在英国央行持有的部分存款的利息。

随着连续加息， 基准利率现在已经来到了这一关键点位， 英国央行在为下一场可能的危机做准备。

另一个可能的原因是，英国央行持有的国债平均期限要比美联储手中的债券更长，因此对于英国央行而言必须通过更为主动的债券出售计划，才能追赶上其他央行通过“被动”等待债券到期就能实现的缩表速度。

根据FT的数据，美联储账上约有20%的国债在明年到期，58%的国债将在未来五年内到期，这给了美联储足够的空间去调整流动性。

但英国央行仅有29%的债券将在未来五年内)到期，资产负债表上更大比例的是10年以上的长期国债。

四.再度引发债市波动

对于刚刚经历了养老金风波的英国而言，自然相当警惕QT会带来的风险，包括更高的长端利率、更为陡峭的曲线，以及长端利率超预期上行引发的螺旋抛售。

此前养老基金对英国国债的抛售将长端利率推升至4.6%的高位，目前已从恐慌峰值下跌约100个基点至3.6%。

据英国央行此前的测算，一年250亿英镑的债券抛售所产生的紧缩效应，相当于加息0.125%至0.25%。

根据目前的QT目标—12个月减少800亿英镑，被动削减的规模在360亿英镑左右，意味着剩余的440亿英镑将通过拍卖售出，就对应约0.2%-0.45%的加息幅度，相当于一次加息。

目前来看英国央行的首轮抛售集中在短期债券上，相较于长期债券，短期债券的表现相对良好，因而在拍卖进行的还算顺利。英国央行表示，其出售的各种短期国债收到了24.4亿英镑的投标，投标倍数为3.26。

此外英国央行此前还表态，考虑到长债因养老金风波受到的冲击尤为严重，在今年底之前不会出售期限超过20年的债券，英国央行还是手下留情了。

央行出售债券还得需要承接方，这一点上英国央行面临的问题与美联储相似。

英国债务管理办公室的数据显示，2020年Q3英国央行账面上的英债持有量正式超过海外投资者、保险公司和养老基金，成为英债的第一大持有人。截至2022年一季度，英国央行持有的英债占比仍达到32.9%。

440亿的抛售规模再加上DMO原本计划为弥补不断增长的赤字而发行的债券，这可不是个小数目。

今年3月DMO预计，2022-2023财年的净融资需求接近1500亿英镑。市场对国债需求的不足将对英债收益率构成上行风险。

图∶英国央行缩表将导致市场对国债的需求不足

此外，随着英债收益率的飙升，据估算英国央行持有的国债投资组合已浮亏约2000亿英镑，QT将使得这部分浮亏变为真实的亏损。

由于债券的名义价值与英国央行出售的价格之间存在差异，仅周二的拍卖可能就造成了约9000万英镑的损失，未来QT持续，亏损也将继续。

过去在英国央行实施QE的13年里，英国财政部从央行处收到1200亿英镑的利润返还，主要包括英国国债操作的净息差。

如今形势就要发生逆转了，轮到财政部补贴央行，据彭博数据，本财政年度英国财政部可能就需要向英国央行转移超过110亿英镑以弥补损失。