本文来自格隆汇专栏：广发固收刘郁，作者：刘郁
摘 要
8月下旬以来，同业存单发行量价齐升。同业存单的边际变化，是否对债市行情具有一定程度的预见性？
(资料图片仅供参考)
从近两年同业存单净发行情况来看，净发行大于0时，往往对应两类情况：一是季末月同业存单净融资往往为正，例如今年的3月、6月和9月，银行为应对季末的MPA考核而增加发行。二是银行为后续特定的需求而筹集资金，例如2021年2-5月针对地方债发行，银行同业存单净发行规模合计达到13607.2亿元。
针对同业存单净发行与利率的关系，我们还观察到以下三点：一是同业存单净发行放量，未必伴随同业存单利率上行；二是同业存单净发行放量+利率上行组合，接下来1-2个月并未出现国开债和国债收益率继续上行的情况；三是同业存单发行放量，也未必出现在利率低点附近。
统计检验也指向同业存单利率走势，并未领先于国开债收益率。即银行同业存单净发行及其利率，给我们所提供的信息，更多是基于当下的流动性和债市环境，是同步或略滞后的指标，对于预测后续的同业存单利率、债券市场利率走势，帮助相对有限。
考虑到超预期的9月金融数据发布后，债市对9月经济数据回升已经有一定预期，接下来中长端利率重点关注两个方面，一是资金面的边际变化，税期过后，或待跨月之后，11月初资金面有望逐渐转向宽松。二是关注货币宽松预期再度发酵的可能性。9-10月LPR维持不变，11-12月存在下调MLF利率引导LPR继续下调的可能性。近期票据利率有所回落，指向10月信贷需求有可能不及9月。预计11-12月中长端利率仍有较大概率趋于下行。
风险提示。流动性出现超预期变化；国内货币政策出现超预期调整。
8月下旬以来，同业存单周度净发行规模有所增加。8月29日至9月23日，同业存单连续四周净发行为正，推升9月净融资升至4973.8亿元，而此前的7月和8月净融资均为负，分别为-3026.8亿元、-3551.6亿元。发行利率方面，9月1年期同业存单利率较8月环比上行2bp至1.97%。10月17-21日，同业存单净发行476.7亿元（国庆假期前后两周净发行均为负），1年期同业存单到期收益率也上行3bp至2.03%，上行幅度大于同时期多数期限的国开债和国债收益率。
面对同业存单净发行量价齐升，债市关注的一个问题在于，当前变化是否指向银行负债端压力边际增加，从而可能带来后续利率趋于上行。即同业存单的边际变化，是否对债市行情具有一定程度的预见性，其中隐含的假设，是银行相对非银机构掌握了相对更为充分的信息。我们通过回溯近两年同业存单的表现，可以从中得到一些借鉴。
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近两年同业存单净发行的量价关系回顾
从近两年同业存单净发行情况来看，净发行大于0时，往往对应两类情况：一是季末月同业存单净融资往往为正，例如今年的3月、6月和9月，银行为应对季末的MPA考核而增加发行。二是银行为后续特定的需求而筹集资金，例如2021年2-5月针对地方债发行，银行同业存单净发行规模合计达到13607.2亿元。除了应对政府债发行因素外，还有面临较大规模的MLF到期之时，2021年10-11月同业存单净发行规模同样大幅攀升，合计达到11640.7亿元，主要因为10-12月分别有5000亿元、1万亿元和9500亿元MLF资金到期。
通过回溯同业存单净发行与利率的关系，我们还观察到以下三点：一是同业存单净发行放量，未必伴随同业存单利率上行。观察2021年1月至2022年9月，各月同业存单净发行量为正的月份，共计14个月，其中同业存单利率较前月上行的月份有7个，下行的月份同样有7个。
二是同业存单净发行放量+利率上行组合，接下来1-2个月并未出现国开债和国债收益率继续上行的情况。观察同业存单净发行为正，且其利率上行的7个月中，对应当月的国债和国开债收益率也往往上行，而接下来的1-2个月，并未出现国开债和国债收益率继续上行的情况。
三是同业存单发行放量，也未必出现在利率低点附近。例如2021年2月和10月，同业存单净发行规模分别达到4308.6亿元、4470.2亿元，但这两个时点之后的几个月，存单利率均出现了连续的下行。
统计检验也指向同业存单利率走势，并未领先于国开债收益率。我们通过一个基于日度数据的统计检验，在日度层面观察同业存单和债券利率的关系。考虑到同业存单日度净发行波动较大，我们对该问题进行简化，主要基于日度的同业存单利率和3年、5年和10年国开债收益率，做格兰杰检验。这种统计检验更多是作为上述历史分析的补充。基于统计分析发现，3年、5年和10年国开债收益率是1年期同业存单利率的格兰杰因（F检验拒绝原假设），而1年期同业存单利率不是国开债收益率的格兰杰因（F检验不能拒绝原假设）。
考虑到格兰杰检验的局限性，将结论进行一定程度的弱化，即同业存单利率对于预测国开债收益率的帮助有限，反之，国开债收益率对于预测同业存单利率有一定程度的帮助。这种预测作用，并不能确认为现实因果关系，更接近于领先滞后关系。其背后的原因，可能是近两年银行短期理财规模不断扩张，其对同业存单的需求偏刚性，因而体现为债市调整之时，同业存单的利率变化相对滞后一些，并且调整幅度可能也较小。
综上可知，银行同业存单净发行及其利率，给我们所提供的信息，更多是基于当下的流动性和债市环境，是同步或略滞后的指标，对于预测后续的同业存单利率、债券市场利率走势，帮助相对有限。
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资金面相对平衡、波动或小幅增加
9月以来同业存单净发行规模较高，以及收益率上行，客观上反映出近期资金面出现了一些边际变化。10月17-21日同业存单利率小幅上行，可能更多是由两方面因素所引起，一是银行为承接后续的政府债发行而融资，使得存单净融资出现小幅回升；二是非银机构对同业存单的需求有所减弱，近期理财、货币基金从买入转向卖出，基金买入也维持低位，显示出同业存单对非银机构的吸引力降低。前者是暂时性因素；后者是否持续，还需结合资金面和基本面继续观察。
9月中旬以来的资金利率走向，指向资金面进入相对平衡的状态。今年10月资金面的宽松程度不如同为季初月的7月。同样是季初缴税大月，10月相比7月有两方面差别：一是供给层面，二季度大量退税资金在7月返回到银行负债端，而10月大规模的退税已经结束；二是需求层面，6月新增地方专项债发行量较大，留给7月发行的地方债额度较少，而10月要发行地方专项债追加的5000多亿元额度。因而10月资金利率中枢仍相对平稳，但面临税期和跨月等因素的波动幅度，可能较7月小幅增加。基于此，近期同业存单利率的小幅上行，可能更多由季节性因素所推动，在10月税期之后有望得以缓解。
考虑到超预期的9月金融数据发布后，债市对9月经济数据回升已经有一定预期，接下来中长端利率重点关注两个方面，一是资金面的边际变化，10月25-27日面临税期或阶段收敛；24-28日政府债到期量较大，净发行-423.7亿元（到期大于发行），较前一周净发行2010.4亿元明显下降，对资金面影响有限。税期过后，或待跨月之后，11月初资金面有望逐渐转向宽松。
二是关注货币宽松预期再度发酵的可能性。9-10月LPR维持不变，11-12月存在下调MLF利率引导LPR继续下调的可能性。近期票据利率有所回落，截至10月21日，1M、3M、6M和1Y分别较月内高点回落35bp、15bp、14bp和12bp，这指向10月信贷需求有可能不及9月，从而推高银行的票据需求。接下来继续关注10月最后几个交易日的票据利率走向，或为10月金融数据的走向提供增量信息。
综合来看，同业存单收益率的变化，和债市基本同步，对未来指示作用有限。在资金利率未出现趋势上行的前提下，10年国债收益率和1年同业存单利率的利差仍维持在70bp的较高位，利差存在压缩空间，预计11-12月中长端利率仍有较大概率趋于下行。
风险提示：
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持近期的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应出现超预期变化。国内货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策出现超预期调整。
