来源:岳读债市

投资要点

2022年以来,在流动性较为宽松的状态下,资金利率整体处于低位的大背景下,票息策略占优。考虑到城投底线风险相对可控,在资质下沉当中仍是市场首选。本文以债券行权剩余期限大于等于0.25年、小于等于3年,且中债行权到期收益率大于4%的公募城投债作为“高收益、短久期”的城投债样券。截至2022年4月22日,共有1880只高收益城投债,合计规模达11668.22亿元,涉及768家城投主体。

高收益城投债发债主体评级分布主要集中在AA+、AA级,并且AAA级占比也不低。隐含评级方面,高收益城投债主要集中于AA-级,其次为AA(2)级,市场认可度整体偏低。从行政级别来看,高收益城投债主要集中在地级市/直辖市区层级,此外国家级园区、省级以及区县级平台的高收益债券规模和数量也不低。担保方面,大多数高收益城投债无担保发行。特殊条款方面,大多数高收益债券含有特殊条款,累计涉及到27种不同的条款。

从高收益城投债券的收益率分布来看,中债行权到期收益率主要分布在4%-6.5%之间。收益率在4%-4.5%、7.5%-8%的高收益城投债的成交更为活跃,平均换手率分别达46.02%、43.07%。区域分布方面,天津、江苏和云南地区的高收益城投债余额超1000亿元;青海、天津、云南三个省级行政区的高收益城投债占存量城投债的比重超过40%;江苏、重庆、山东、广西、江西、安徽、河南、吉林、山西、青海、福建成交较为活跃,平均换手率超过40%。

隐含评级在AA、AA(2)且2022年1月4日至2022年4月22日收益率下行幅度超过50bp的债券,共计142只,涉及金额909.32亿元。这些债券及对应主体今年以来信用资质、市场认可度或有一定改善,可以适当进行挖掘。此外,在年初至今收益率出现上升的553只高收益城投债中,估值变动幅度超过50bp的城投债有230只,合计金额1712.46亿元,这些债券及对应主体或面临信用资质边际恶化、市场认可度进一步下降的问题,需要警惕可能存在的估值风险。

信用市场回顾:本周信用债发行规模上升,净融资额回升;本周城投债净融资为635.18亿元,产业债净融资为788.06亿元,规模较上周均有所上升。本周信用债市场成交活跃度上升;中短票据收益率上行;共1家信用债发行人主体评级发生下调,1家信用债发行人主体评级上调。

风险提示事件:数据更新不及时及提取失误;信用风险加剧;行业景气度变化;地方经济水平或财政收入增速大幅下滑,致使相应地区城投债估值显著调整。

一、高收益城投债梳理

2022年以来,权益市场不景气、利率波段操作难度加大,同时经过了过去一年信用利差的压缩,当前整体票息亦处于较低水平,因此市场会关注在城投短久期上进行适度下沉、博取收益。本文对存量高收益城投债进行梳理分析,以供投资者参考。

1、市场更偏好“高收益、短久期”城投债

2022年以来,在流动性较为宽松的状态下,资金利率整体处于低位的大背景下,票息策略占优。考虑到城投底线风险相对可控,在资质下沉当中仍是市场首选。截至2022年4月22日,中短久期城投债等级利差处于2015年以来的历史较低水平,市场更为偏好“高收益、短久期”城投债。

对于“高收益、短久期”城投债券,本文以债券行权剩余期限大于等于0.25年、小于等于3年,且中债行权到期收益率大于4%的公募城投债作为样本债券(以下简称为“高收益城投债”)。截至2022年4月22日,共有1880只高收益城投债,合计规模达11668.22亿元,涉及768家城投主体。

2、高收益城投债有哪些特点?

具体来看,在存量1880只样本债券中,存量高收益债券规模超过100亿的共有12家主体,排名前五的城投平台分别为天津城投集团、云能投集团、云投集团、贵安开投、柳州投控,高收益债券余额分别为757.82亿元、331.00亿元、260亿元、160.24亿元和158.30亿元。

高收益城投债发债主体评级分布主要集中在AA+、AA级,并且AAA级占比也不低。具体来看,AAA、AA+、AA和AA-及以下高收益债余额分别为2708.56亿元、3807.06亿元、4778.13亿元和370.88亿元,占比分别为23.21%、32.63%、40.95%和3.18%。高收益债券余额排前三位的城投平台均为AAA评级,天津城投集团、云能投集团、云投集团3家主体存量高收益债券余额合计1348.82亿元,占AAA主体所发高收益债券余额的49.80%。

高收益债发行主体的隐含评级主要集中于AA-级,其次为AA(2)级,存量高收益债券余额分别6460.30亿元、3286.80亿元,占存量高收益债总额的55.37%、28.17%。总体来看,高收益城投债的市场认可度整体偏低。

从行政级别看,高收益城投债主要集中在地级市/直辖市区层级,涉及债券718只,合计余额为4451.21亿元,债券数量和债券余额均位列首位。其次,国家级园区、省级以及区县级平台的高收益债券规模和数量也不低,分别涉及存量高收益债券381只、253只和477只,合计余额分别为2472.90亿元、2383.51亿元、2142.67亿元,占比均在20%上下。

从担保情况看,1880只高收益债券中有1478只债券没有任何形式的担保,债券数量占比达78.62%,涉及债券余额9671.65亿元,金额占比82.89%。另外,359只高收益债券带有不可撤销连带责任担保,债券余额占比15.76%;剩余43只高收益债券带有抵押、质押、连带责任或保证担保。

特殊条款方面,1880只高收益债券中仅357只不含特殊条款,债券数量占比18.99%,债券余额合计2719.23亿元,金额占比23.30%。其余1523只信用债均含有特殊条款,每只债券含有特殊条款的数量不等,累计涉及到27种不同的条款。含有最多的前三条特殊条款类型分别为调整票面利率、回售和交叉保护,分别有671只、614只、587只债券含有该条款。

从债券收益率分布来看,高收益城投债的中债行权到期收益率主要分布在4%-6.5%之间,合计规模达7806.16亿元,占比达66.90%。从区间成交量看,收益率在4%-4.5%、7.5%-8%的高收益城投债的成交更为活跃,平均换手率分别达46.02%、43.07%。

从区域分布来看,天津、江苏和云南地区的高收益城投债余额超1000亿元,分别为1719.88亿元、1515.11亿元、1253.74亿元,存量高收益城投债规模较大。青海、天津、云南三个省级行政区的高收益城投债占存量城投债的比重超过40%,分别为54.11%、45.21%、42.50%;辽宁、黑龙江、甘肃、吉林、宁夏、广西区域该比例超过15%。成交方面,江苏、重庆、山东、广西、江西、安徽、河南、吉林、山西、青海、福建成交较为活跃,平均换手率超过40%。

3、哪些高收益城投债值得关注?

2022年以来,高收益城投债收益率变动分化较为明显,有1054只高收益债收益率出现下行,涉及债券余额6188.05亿元;553只高收益债收益率出现上行,债券余额合计3547.59亿元;另外还有293只城投债缺乏可比估值数据,涉及金额1932.58亿元,不纳入讨论范围内。

具体来看,在收益率下行的1054只高收城投债中,有427只下行幅度在0bp-25bp之间,合计规模2500.65亿元,金额占比达40.41%;其次下行幅度在25bp-50bp以及50bp-100bp之间的也较多,分别有307只、249只债券,合计金额分别为 1788.11亿元、1438.57亿元,金额占比分别为28.90%、23.25%。在收益率上行的553只高收城投债中,有205只上行幅度在0bp-25bp之间,合计规模1242.42亿元,金额占比35.02亿元;其次为上行幅度在50bp-100bp之间的,涉及100只债券,金额占比21.96%;其余上行幅度在25bp-50bp、100bp-200bp之间的债券也较多,金额占比均超过15%。

分省份来看,江苏省、湖南省、重庆市、陕西省、湖北省、江西省、安徽省、浙江省、新疆、北京、福建省、广东省12个省级行政区域的高收益城投债中,年初至今收益率下行的债券规模占比超过70%;而云南省、广西、贵州省、甘肃省、河北省、青海省、宁夏7个区域的高收益城投债中,年初至今收益率上行的债券规模占比超过60%。

隐含评级AA级、AA(2)在高收益城投债中属于资质相对较好的个券,具体来看,在1880只高收益城投债中,隐含评级为AA、AA(2)的分别有148只、521只;其中,2022年以来收益率下行的分别有76只、334只。我们选取隐含评级在AA、AA(2)且2022年1月4日至2022年4月22日收益率下行幅度超过50bp的债券,共计142只,涉及金额909.32亿元,其中海淀国投、随州城投、邵阳城投、镇江城建等主体的部分债券下行幅度超过100bp。这些债券及对应主体今年以来信用资质、市场认可度或有一定改善,可以适当进行挖掘。

此外,在年初至今收益率出现上升的553只高收益城投债中,我们选取估值变动幅度超过50bp的城投债,共计230只,合计金额1712.46亿元。其中,兰州城投、遵义经开投、云南水务、康旅集团等的部分债券收益率上行幅度超过500bp。今年以来,这些债券及对应主体或面临信用资质边际恶化、市场认可度进一步下降的问题,需要警惕可能存在的估值风险。

4、小结

2022年以来,在流动性较为宽松的状态下,资金利率整体处于低位的大背景下,票息策略占优。考虑到城投底线风险相对可控,在资质下沉当中仍是市场首选。本文以债券行权剩余期限大于等于0.25年、小于等于3年,且中债行权到期收益率大于4%的公募城投债作为“高收益、短久期”的城投债样券。截至2022年4月22日,共有1880只高收益城投债,合计规模达11668.22亿元,涉及768家城投主体。

高收益城投债发债主体评级分布主要集中在AA+、AA级,并且AAA级占比也不低。隐含评级方面,高收益城投债主要集中于AA-级,其次为AA(2)级,市场认可度整体偏低。从行政级别来看,高收益城投债主要集中在地级市/直辖市区层级,此外国家级园区、省级以及区县级平台的高收益债券规模和数量也不低。担保方面,大多数高收益城投债无担保发行。特殊条款方面,大多数高收益债券含有特殊条款,累计涉及到27种不同的条款。

从高收益城投债券的收益率分布来看,中债行权到期收益率主要分布在4%-6.5%之间。收益率在4%-4.5%、7.5%-8%的高收益城投债的成交更为活跃,平均换手率分别达46.02%、43.07%。区域分布方面,天津、江苏和云南地区的高收益城投债余额超1000亿元;青海、天津、云南三个省级行政区的高收益城投债占存量城投债的比重超过40%;江苏、重庆、山东、广西、江西、安徽、河南、吉林、山西、青海、福建成交较为活跃,平均换手率超过40%。

隐含评级在AA、AA(2)且2022年1月4日至2022年4月22日收益率下行幅度超过50bp的债券,共计142只,涉及金额909.32亿元。这些债券及对应主体今年以来信用资质、市场认可度或有一定改善,可以适当进行挖掘。此外,在年初至今收益率出现上升的553只高收益城投债中,估值变动幅度超过50bp的城投债有230只,合计金额1712.46亿元,这些债券及对应主体或面临信用资质边际恶化、市场认可度进一步下降的问题,需要警惕可能存在的估值风险。

二、信用债市场回顾

1、一级市场:发行规模上升,净融资额回升

本周信用债发行规模上升。本周信用债发行总额4067.05亿元,偿还总额2643.81亿元。净融资额为1423.24亿元,与上周相比,净融资规模明显上升。本周共有3只信用债取消或推迟发行,涉及金额21.5亿元。

具体来看,企业债、公司债、中期票据、短期融资券及定向工具净融资额分别为0.19亿元、849.52亿元、439.53亿元、158.6亿元和-24.6亿元。本周企业债、公司债和中期票据净融资额较上周均有所上升,短期融资券和定向工具净融资额有所下降。

本周城投债净融资为635.18亿元,较上周有所上升;产业债净融资为788.06亿元,规模较上周有所上升。

2、二级市场:成交活跃度上升

本周信用债市场成交活跃度上升。本周信用债市场成交活跃度上升。本周信用债周度换手率为2.75%,较上周上升0.10个百分点。分券种看,企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具成交量分别为243.59亿元、113.4亿元、3,397.21亿元和2,663.74亿元 ,中期票据、短期融资券和定向工具成交量较上周均有一定程度上升,企业债和公司债成交量较上周有所下降。

本周1年期票据收益率下行,3年期和5年期票据收益率均回升。具体来看,本周AAA评级1年期、3年期和5年期中短票据分别收于2.50%、2.99%和3.39%,1年期较上周下行2.53bp、3年期和5年期分别上行3.89 bp和2.98 bp。

3、信用评级调整情况

本周有1家信用债发行人主体评级发生下调,1家信用债发行人主体评级上调。

三、风险提示事件

数据更新不及时及提取失误;信用风险加剧;行业景气度变化;地方经济水平或财政收入增速大幅下滑,致使相应地区城投债估值显著调整。

推荐内容