来源：赵伟宏观探索

作者：赵伟、杨飞、马洁莹 （赵伟为国金证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

报告要点

一季度社融创新高，结构特征、资金流向、以及会带来怎样经济效应？供参考。

一季度融资结构特征？政府债券发行前置，企业端结构待改善，居民需求弱

一季度社融创新高，政府债券、人民币贷款等为主要贡献项。一季度新增社融达12万亿元、同比增长16.8%，创新高。分项中，政府债券同比多增9215亿元、贡献新增社融同比增量的53%，人民币贷款和企业债券同比增量居次，分别为4292亿元和4020亿元，共同带动社融存量增速较去年底企稳回升至10.6%。

结构来看，政府债券发行前置，企业贷款创新高、结构尚待改善，居民长短贷纷纷走弱。一季度政府债券融资1.58万亿元、远高于2021年同期的0.66万亿元，主因专项债发行前置。贷款分项中，一季度企业贷款近7万亿元、主因短期贷款和票据融资冲量，而中长贷同比减少5200亿元左右；居民端贷款明显回落，中长贷、短贷同比纷纷减少，或与购房行为、消费活动走弱等因素有关。

一季度的“钱”主要流向？基建链融资较集中，部分此前较弱行业融资改善

债券融资向基建链倾斜，专项债对社会事业支持也在加大，信用债中地产、商贸等融资改善。专项新券投向基建占比自1月的38%抬升至2月的54%、3月维持53%的高位，投向社会事业占比逐月抬升、3月达20.6%。信用债中，建筑装饰、交通运输和公用事业等基建链融资居前，合计超5600亿元、占比近55%；地产、商贸、钢铁等行业信用债融资明显回暖、而2021年一季度融资均为负。

贷款分行业中，基础设施一季度需求超季节性高增，制造业贷款需求延续改善。一季度制造业、基础设施贷款需求指数回升，尤其是基础设施环比抬升6.5个百分点、高于近3年同期的4.1个百分点。存量增速中，一季度基础设施和制造业中长贷增速虽较2021年底回落，但仍维持近年高位，分别为13.2%和29.5%。

融资特征，带来的经济效应？为稳增长提供资金支持的同时，引导产业转型

稳增长加码下，资金向基建等领域倾斜、为相关项目提供配套支持。新的下行压力加大下，稳增长诉求进一步升温，不断夯实政策底。地方债发行前置，信用债融资向基建等领域倾斜等，为稳增长提供资金支持。资金支持下，以重大项目为代表的基建、产业等项目，加快开工和施工，例如，前两个月，我们统计的近四千个专项债项目显示，新开工项目占比为38.4%、较去年底抬升8.4个百分点。

加强基建支持的同时，注重产业引导，兼顾短期需求对冲和中长期产业转型升级。一季度投向基建的专项债中，支持市政产业园建设比例最高、33.5%。从产业园类型来看，智能高科技、新材料、绿色转型等为专项债重点支持领域，相关基建配套投资占比超七成，其中，智能高科技占比居前、达 22.4%。重申观点：稳增长，已从第一步的货币宽松、相关融资增多，转向第二步的实体需求改善。伴随疫情影响的逐步消退、稳增长效果显现，“经济底”在即，不必过于悲观。

风险提示：政策效果不及预期。

报告正文

一问：一季度的融资结构有何特征？

一季度社融创新高，政府债券、人民币贷款等为主要贡献项。一季度新增社融达12万亿元、同比增长16.8%，创近年新高。分项中，政府债券同比多增9215亿元、贡献新增社融同比增量的53%，人民币贷款和企业债券同比增量居次，分别为4292亿元和4020亿元，带动社融存量增速企稳回升至10.6%、较2021年底抬升0.3个百分点。

政府债券发行前置、一季度专项债发行占比超34%，提前批专项债额度几近用完。一季度政府债券融资1.58万亿元、远高于2021年同期的0.66万亿元，主因专项债发行前置。其中，一季度专项新券发行1.25万亿元、占新增专项债额度的34.3%，而近三年一季度发行平均占比均值为21%，2021年12月提前下达的新增专项债额度仅剩下14%左右。

企业贷款明显增长、结构尚待改善，居民短贷、中长贷纷纷走弱。分部门来看，一季度企业贷款近7万亿元、创新高，主因短期贷款和票据融资冲量、两者合计新增3万亿元，而中长贷同比减少5200亿元至4万亿元左右，或一定程度反映实体融资需求尚待改善。一季度居民贷款明显回落，中长贷、短贷同比纷纷减少，或与购房行为、消费活动走弱等因素有关。

二问：一季度的“钱”主要流向？

专项债对基建支持的比例抬升、单月一度达54%，对社会事业支持力度也在加大。一季度专项新券投向基建占比最大、48%，以民生医疗为代表社会事业占比居次、13.5%，棚改占比也较多、13.4%。动态来看，专项新券投向基建占比自1月的38%抬升至2月的54%、3月维持53%的高位；社会事业占比逐月抬升、3月一度达20.6%；棚改领域占比相对稳定、13%至14%间徘徊。

信用债融资也向基建领域倾斜，地产、商贸等行业融资改善，募资用于建设项目比例抬升。一季度7成以上行业的信用债融资为正，而2021年信用债融资为正的行业不足4成。分行业来看，建筑装饰、交通运输和公用事业等基建链行业融资居前，合计融资超5600亿元、占比近55%；地产、商贸、钢铁等行业信用债融资明显回暖、2021年同期均为负。从新发债券的募资用途来看，一季度用于偿还有息债务和建设项目的比重分别较2021年回落4个百分点和1个百分点，用于补充营运资金的比重抬升、0.7个百分点。

贷款分行业中，基础设施一季度需求超季节性高增，制造业贷款需求延续改善。一季度制造业、基础设施贷款需求指数回升，尤其是基础设施环比抬升6.5个百分点、明显高于近3年同期为4.1个百分点。从中长期贷款余额增速也可看出，一季度基础设施和制造业中长贷增速虽较2021年底均有回落，但依然维持近年高位，分别为13.2%和29.5%。

三问：融资特征，带来的经济效应？

稳增长加码下，资金向基建等领域倾斜、为相关项目提供配套支持。新的下行压力进一步加大下，稳增长诉求进一步升温，不断夯实政策底。地方债发行前置，信用债融资向基建等领域倾斜等，为稳增长提供资金支持。资金支持下，以重大项目为代表的基建、产业等项目，加快开工和施工，例如，前两个月，我们统计的近四千个专项债项目显示，新开工项目占比为38.4%、较去年底抬升8.4个百分点（详情参见《专项债稳增长，今年有何新变化？》）。

加强基建支持的同时，注重产业引导，兼顾短期需求对冲和中长期产业转型升级。一季度投向基建的专项债中，支持市政产业园建设的比例最高、33.5%。从产业园类型来看，智能高科技、生物医药、新材料、绿色转型、数字经济等为专项债重点支持领域，相关基建配套投资占比超七成，其中，智能高科技、生物医药等占比居前，分别达 22.4%和 7.1%，先进制造业和绿色转型升级领域也相对较高，分别为 4.4%和 4.2%。

重申观点：稳增长二步走进行中，“经济底”在即，不必过于悲观。稳增长，已从第一步的货币宽松、稳增长相关融资增多，逐步向第二步的实体需求改善过渡。后续还需跟踪部分地区疫情反复的阶段性干扰，以及后续配套资金和项目可能存在的掣肘（详情参见《稳增长“三步走”》、《从专项债变化，看基建发力的线索》）。

风险提示：

1、政策效果不及预期。

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