文丨郭强（某金融机构宏观研究员）

就在2021年底市场机构普通的经济下行担忧中，国内金融市场徐徐拉开帷幕。但令人略有疑惑的是，春节后的市场走势似乎和经济下行压力增大并不契合。

先来看看利率走势。2022年春节后，10年期国债收益率一路攀升至了2.83%，较春节前上行了13个基点，要知道，在今年1月17日，央行才把MLF和逆回购操作利率各下调了10个基点。在宽松信号如此明显的情况下，10年期国债收益率反而上行了13个基点，目前10年期国债收益率的水平和2020年新冠疫情开始的那个春节后的水平相当。

通常来说，有这么几个因素可能会导致10年期国债收益率上行。第一是通胀，通货膨胀率是决定长期收益率趋势的首要经济因素。第二个因素是宏观经济状况。在经济运行状况良好时，一方面投资旺盛，利率有上升的要求或预期，在这种预期下，国债现券价格有下行压力；另一方面，宏观经济上升时期，股市可能出现大幅上涨，资金会从债市流向股市引起债市下行，从而导致现券内在收益率上升。第三个因素是海外利率水平，主要是美国的10年期国债收益率水平，会对中国的10年期国债收益率波动空间造成约束。说到底，这些因素的变化都会导致货币政策的相应调整。从交易的角度来看，10年期国债收益率主要还是受市场的预期影响比较大，因为所有的这些因素，都是通过投资者的预期变化来实现对市场的影响。

回到收益率走势上来看，如果我们认同市场永远是正确的，错的只可能是投资者自己，那么显然，在近期国内通胀压力并不显著的情况下，收益率走势反映出的预期是经济的回暖和货币政策的中性态度。年后10年期国债收益率的上涨主要是在2月10日央行发布1月金融数据之后的第二天完成的，超预期历史新高的信贷数据，让市场联想到央行后续可能更希望通过宽信用而非宽货币来刺激经济；此外，近期房地产的边际放松（多个城市下调了首付比例，多家大型银行下调了广州地区房贷利率。），也似乎让投资者对一二季度的经济预期不再那么悲观，也就意味着市场对于货币政策进一步宽松的预期在减弱。因此，债券收益率在前期央行释放宽松信号的情况下，反而走出了上行的态势。类似的情况在2011年也发生过，2011年经济下行压力增大，当年四季度部分城市出现了房地产的放松，但放松的力度和范围都不大，因为当时中央的整体定调仍是偏紧的，市场对于2012年经济出现“弱复苏”的预期增强，国债收益率出现了一波小幅的上行。

再来看看节后股票市场的情况。2月7日（春节以来）至2月23日收盘，上证综指累计上涨了3.8%，深证成指累计上涨1.67%。同期，美股道琼斯工业指数却累计下跌5.58%，标普500指数累计下跌6.11%。相比之下，A股的表现要强势不少，当然，俄乌冲突对国内市场的影响要相对较小。这从侧面也说明了投资者对目前的宏观情况并不悲观。从细分行业来看，煤炭、建筑、化工、有色金属、石油等周期性行业的涨幅，明显高于其他行业，更要高于此前一度火爆的绿电、光伏等赛道板块。经验上，周期股如果存在超额收益，大多源于经济周期的向上，那么，这一轮资金向金融及周期股的流动，似乎也意味着市场对经济基本面的预期在出现一些微妙的好转。尤其是看似悲观的地产板块，地产行业的PE从不足6倍抬升到当前的7.2倍，尽管从高频数据看，地产的销售仍没有稳住，但地产改善的交易仍然没有停止。

所以，从债券市场和股票市场近期表现出的走势和历史经验对比之后，可以初步得出结论，目前金融市场主流的交易预期还是在于复苏。但这里有个需要明确的地方，就是目前只是市场的预期是经济可能出现复苏，并不是真正意义上的经济下行压力已经缓解。预期转变会支配投资逻辑，但预期是否正确需要后期的经济数据再验证。

至于俄乌冲突对国内金融市场的影响，从历史经验来看，这种黑天鹅事件，一般都会导致避险情绪先行，且从事件的影响来看，对国内债券和股票市场并没有产生基本面的影响，情绪影响消退后，市场仍然会回到主流的交易逻辑上来。

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