12月20日，日本央行宣布调整YCC政策区间上限，日本10年期国债利率区间从±0.25%调整至±0.50%。即日本央行承诺将10年国债收益率保持在0%附近，一旦超出偏离区间，其将无限量购买国债。本次日本央行将10年国债收益率的偏离区间从±0.25%调整至±0.50%。

而这也被市场认为是超预期的货币转向，从市场表现看，日元大幅升值，相对应的日本股市跳水。

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但事实上，之前对于日本央行放松YCC控制已经有所预期：

首先，就从国债利率走势而言，日本十年期国债收益率近一年来，一直维持在YCC的目标上限，意味着当前的收益率被日本央行强行压制在0.25%的区间上限，日本国债市场的公允价格被日本央行这位“裁判兼球员”扭曲。

其次，强制扭曲的价格并不是没有代价的。但因为早期，日本国债市场的流动性足够，并未引发投资者的担忧，而随着时间的流逝，流动枯竭下，YCC也逐渐捉襟见肘。

就在日本央行公布政策区间调整之前，日本银行（央行）12月19日公布的资金循环统计显示，按市值计算，日本银行的国债持有比例于2022年9月底首次超过5成，创历史新高。而此前，也多次发生过国债市场因为缺少对手盘，导致流动性枯竭的现象。

此外，由于今年日本央行货币政策收紧显著滞后于海外主流央行，这就导致了双方息差罕见快速扩大。更重要的是，由于大宗商品价格，特别是原油价格大涨，导致日本贸易账快速恶化，使得日元快速贬值。

而日元贬值，加剧输入性通胀，又进步迫使日本央行加大YCC的力度，形成“贬值-宽松”陷阱。

但值得注意的是，日本央行政策调整是预期之内，但选择在当前调整YCC政策区间上限，是不少人没有想到的。

因为当前的时间点，就外部压力而言，已经出现了明显缓解。美债收益率开始下行，带动日美国债息差收窄，原油价格持续低迷，WTl已经从最高的130美元一桶回落至76美元一桶，意味着贸易账恶化的压力已经有所缓解。

目前随着美元开始走弱、大宗商品回落，多国的外储已经开始企稳。

而在外部压力缓解下，投资者普遍认为日本央行在最困难的时候，都没有调整，后面就不会调整了，况且时间点上，怎么说也要等3月20号新任总裁上任以后吧，但却被日本央行杀了个措手不及。

从2016年以来，日本一共进行过3次扩大政策利率区间。

2018年7月10bps->20bps，2021年3月20bps->25bps，还有就是这次2022年12月25bps->50bps.

可是从国债收益率表现而言，并未呈现显著的上行。甚至拉长周期来看，国债利率甚至呈现了一定程度的下行。

这可能跟外汇市场有关，由于日本央行扩大利率区间被市场解读为收紧的信号，因此日元面临升值的压力。而日元升值一方面缓解日本输入型通胀的压力，另方面也压力日本经济增长的预期。

因此从本次扩大利率区间看，宣布政策调整后，日元立刻大幅升值，而日元的大幅升值引发了未来出口增长的担忧，使得日经也大幅跳水。就近期的全球股市而言，日本的股市还是相对而言比较强劲的，但这也只是从货币计较的角度，一旦换算成美元恐怕跌幅也不小。

更重要的是，日本作为2022年发达经济体中货币政策的"鸽王"，是全球流动性的重要输出方。通过套利交易，一方面能赚得利差，另方面还能享受日元贬值的汇差。

但随着日本货币政策开始转向，日元套息交易开始面临解锁风险，而作为全球市场主要的资金融出方，交易的回流规模是不能忽视的，根据相关测算规模在万亿美元级别

那么在大规模的解锁交易下，日本是否再度发生日元被动升值->通缩压力加剧的陷阱呢？经济低迷、日元升值，这在历史上也不是没发生过，要知道通缩才是日本经济的常态。

2011年日本福鸟大地震后，日元经历了长期升值，且日本经济持续疲弱，这也是日元被认为是避险货币的重要原因之一。且2011年之前的2010年，全球大宗商品也是从07年次贷危机恢复过来，商品价格高企的牛市。

尽管2023年，大宗商品价格回落有望带来成本端压力的缓解，但货币政策收紧对全球经济的压力依旧持续发酵。这样的背景下，海外需求低迷叠加日本货币政策收紧，况且日本当前的通胀水平本就不高，日本再度陷入通缩也不是不可能。

最后，我们把今天所讲的要点跟大家做个总结：

1.日本央行2022年阳入“贬值-贸易赤字”陷阱，但在原油、美元高企时，也未调整YCC目前上限，因此市场普遍认为要等3月20号新任总裁上任以后，才是调整时间窗口。因此本次调整在时间点上，超出市场预期。

2.结果而言，调整利率上行并非必然导致利率上行，更多的是日元升值进而压低国债收益率。

3.在2023年全球央行收紧货币政策导致需求萎靡下，日本央行调整货币政策，导致本就不高的日本通胀再度回落，面临“升值-衰退”的风险。