上周五晚上（北京时间 11 月 11 日）美股盘前，叮咚买菜发布了 2022 年三季度财报。整体业绩人性，但主要体现了一个如下的经营现状：

(资料图)

“走出上海疫情红利后，用户消费力走弱，核心会员出现了短期冲高后的迅速流失，背后体现的是用户消费习惯的短期（追求低价），或者长期（竞争力削弱）迁移，这是需要特别关注的风险。在这样的扩张无望的大环境下，公司本身则继续专注做收缩、提效。

在这样的战略下，好处是叮咚买菜可以逐渐实现自我造血，对亏损介意的投资者会更安心。但不利的地方在于，短期成长性可能要大打折扣，从而影响市场对叮咚更高的估值想象力。

由于有线下菜场超市、社区团购等同行的存在，前置仓模式的长逻辑仍然需要建立在消费升级的大趋势上，但这显然不符合当下的经济环境。因此叮咚的收缩和囤粮也是明智的，但与此同时，未来它还能有多大的成长空间，以及何时才能达到，整体不确定性也在提升。

基于这样的考虑，市场可能短期内不会盲目的将成长性估值给予定价，同时，随着中国大陆地区的逐步放开，线下消费短期加速回温，也会部分影响到市场对于叮咚买菜的短期增长的预期。因此短期来看，叮咚主要靠行业贝塔的提升而获得一些估值修复。比如周五的暴涨，更多的是与加息预期放缓和国内疫情防控边际变化有关，低估小盘股的波动性更大，而与业绩本身的推动关联不大。

本季财报详细解读

一、疫情红利消退，核心会员冲高回落

三季度叮咚买菜总收入 59.43 亿元，同比下滑 4%。虽然去年基数高，但在今年补贴占比降低之下，收入绝对值下降，除了叮咚自身在做收缩（退出部分城市、关闭经营效益不佳的前置仓点位）外，还主要由用户消费力转冷带来。

分项收入中：

1、产品销售收入 58.72 亿元，同比下滑 4%。本季度 GMV 65 亿，环比下降。虽然没了疫情红利，但三季度属于旺季（夏季高温不利于菜品保鲜，一般情况用户下单次数会增加），实际 GMV 并没有体现出旺季效应，间接说明，在走出上海疫情后，消费者实际购买力走弱，会追求性价比更高的线下菜场或减少在叮咚上的购买次数。

从「GMV-收入」来看补贴情况，三季度增值税与补贴占比有所回升至 9.8%，说明上季度 7.9% 的增值税与补贴占比，是疫情下的一个相对极致情况（物价高，客单价高，红包额固定下补贴占比低）。走出疫情后，消费者的真实购买力回落到原来水平，但与一季度的淡季相比还要低，则说明用户购买力很可能被削弱。

因此三季度毛利率环比下降 2 个百分点，则主要是由于单次交易的客单价走低，补贴占比提升导致。还原的菜品毛利率基本保持稳定，部分体现叮咚供应链端的整体成本控制较优。

2、服务收入（主要为会员费）同比增速迅速放缓至 4.4%。这个数字的陡降则代表了核心会员用户的环比流失，体现出经营信号较差。这样的流失是用户因为短期追求低价，解封后选择去线下超市、菜场，还是说是因为叮咚的竞争力下滑而导致长期消费习惯的迁移，还需要持续跟踪。

二、费用优化，关仓也在持续

三季度费用段继续优化，主要为销售费用。除了裁员，前置仓点位从固定资产规模来看，仍然在减少中。另外，履约费用短期的优化可能到达了一定阶段，绝对值的下降只有关闭更多的前置仓，但这会严重影响叮咚的成长性。因此更多的费率优化空间，只有靠用户消费回暖后，带动更多的 GMV 来达成。

最终实现 Non-GAAP 下净亏损 2.9 亿，亏损率 4.3%，疫情红利消退，但整体的优化趋势还在。公司电话会展望四季度 Non-GAAP 净亏损率降至 1.9%，且仍然预期 Non-GAAP 经营利润转正。

三、余粮进一步消耗，现金流虽无危机但有压力

截至三季度末，叮咚账上类现金资产规模 59 亿，扣掉短期债务后的净现金为 16 亿，环比缩小。三季度经营性现金流净流出 4 亿，虽然公司目前没有现金流危机，但经营状况不好赚的话，余粮会持续被消耗。同时，短期债务接近 43 亿，环比走高，因此这样的现金盈余缺口会越来越小，压力也并不低。