来源：中诚信国际 研究院
全面降准落地资金利率整体下行
美国加息但收益率上行或仍受限
概 述
展望：货币政策以稳为主，经济承压收益率上行动力或不足。在基本面仍偏弱、经济修复不确定因素仍存、国外环境趋于复杂的背景下，货币政策仍将坚持稳健基调，进一步疏通传导机制；政策操作上，4月29日政治局会议强调用好各类货币政策工具，后续央行操作将更加注重有效性和精准性，视经济运行情况强化总量和结构的有效配合，尤其加强结构性工具的使用力度，再贷款种类及额度或存在进一步增加的可能，引导资金更多的流向重点领域和薄弱环节。从收益率走势看，目前部分地区疫情仍在扩散，经济修复进程中的不确定性因素仍存，收益率上行动力或不足。从海外环境看，5月4日美联储宣布加息50BP，并表示于6月启动缩表计划，海外流动性持续收紧；同时，截至4月底，中美利差倒挂5.14BP，海外资金流出压力仍存。但考虑到此前中美利差走势对加息预期已有所反应，且受制于我国经济运行仍有下行压力，5月10年期国债收益率上行动力或不足。结合中诚信国际FTY模型考虑，模型显示5月10年期国债收益率预期下行、且幅度较大，主要由宏观经济因子导致，但考虑到海外货币环境转向收紧、国内稳增长宽信用政策出台对我国债市收益率存在一定的底部约束作用，我们认为5月10年期国债收益率上行动力不足但大幅下行概率同样不大，或呈区间波动走势。
经济基本面：供需两端持续回落，经济运行仍然偏弱。4月制造业PMI为47.4%，较前值回落2.1个百分点，疫情冲击下供需两端均有所走弱。其中，新订单指数较前值回落6.2个百分点至42.6%，疫情冲击下实体需求收缩；新出口订单较上月回落5.6个百分点至41.6%，仍处于荣枯线以下；生产指数较前值回落5.1个百分点至44.4%，受疫情影响生产经营受阻。非制造业商务活动指数较前值下降6.5百分点至41.9%。受疫情反复等因素影响，PMI数据大幅回落，供需两端同步走弱，宏观经济呈现偏弱运行态势，叠加海外环境趋于复杂对国内经济增长带来的不确定性因素仍存，短期内国内经济或仍面临下行压力。
资金与流动性监测：央行全面降准落地，资金利率整体下行。在央行全面降准、加快上缴结存利润、地方债发行边际放缓等因素的影响下，银行间流动性较为充裕，央行公开市场操作边际收紧，净回笼资金6400亿元，回笼金额较上月增加3400亿元。货币市场利率整体下行，R007和DR007中枢下行幅度相对较高、利差较上月有所收窄。LPR方面，1年期LPR为3.70%， 5年期LPR为4.60%，较上月持平。
利率债一级市场：发行规模回落，发行利率整体下行。4月，地方债、政金债发行规模回落带动利率债发行总量下降，利率债发行规模较上月减少3497亿元至1.5万亿元。利率债发行利率整体下行，地方债发行利差小幅走阔。
利率债二级市场：交易规模回落，收益率波动上行。4月，利率债交投情绪有所回落，交易规模较上月减少1.76万亿元至11.61万亿元。利率债收益率整体呈波动上行走势， 10年期国债收益率波动范围为[2.7394%, 2.8486%]，振幅为10.92BP，较上月小幅走阔。
一、经济基本面：供需两端持续回落，经济运行仍然偏弱
经济仍有下行压力，供需两端同步走弱。从经济数据来看，一季度GDP同比增长4.8%，低于去年同期以及全年两年复合增速，宏观经济下行压力加大。供给方面，3月工业增加值累计同比增速为6.5%，较前值回落1个百分点。需求方面，3月固定资产投资累计同比较前值回落2.9个百分点至9.3%，社零额累计同比较前值回落3.4个百分点至3.3%，消费修复仍呈趋弱状态。通胀方面，3月CPI同比较前值回升0.6个百分点至1.5%，PPI同比较前值下降0.5个百分点至8.3%，延续去年底以来回落走势。金融数据方面，3月社融存量同比增长10.6%，较上月回升0.4个百分点，但企业贷款结构仍偏弱。从先行指标来看，4月制造业PMI为47.4%，较前值回落2.1个百分点，疫情冲击下供需两端均有所走弱。从分项指标来看，新订单指数较前值回落6.2个百分点至42.6%，疫情冲击下实体需求收缩；新出口订单较上月回落5.6个百分点至41.6%，仍处于荣枯线以下；生产指数较前值回落5.1个百分点至44.4%，受疫情影响生产经营受阻。非制造业商务活动指数较前值下降6.5百分点至41.9%，其中服务业商务活动指数回落6.7个百分点至40%，建筑业商务活动指数回落5.4个百分点至52.7%。整体看，受疫情反复等因素影响，PMI数据大幅回落，供需两端同步走弱，宏观经济呈现偏弱运行态势，叠加海外环境趋于复杂对国内经济增长带来的不确定性因素仍存，短期内国内经济或仍面临下行压力。
图1：制造业PMI
数据来源：中诚信国际整理
图2：非制造业商务活动指数
数据来源：中诚信国际整理
二、资金与流动性监测：央行全面降准落地，资金利率整体下行
（一）货币市场操作：央行全面降准0.25个百分点，公开市场净回笼资金
4月，在央行全面降准、加快上缴结存利润、地方债发行边际放缓等因素的影响下，银行间流动性较为充裕，央行公开市场操作边际收紧，净回笼资金规模有所增加。4月15日，央行宣布全面降准0.25个百分点，释放长期资金约5300亿元，并表示当前流动性已处于合理充裕水平，叠加地方债发行有所放缓、央行表示截至4月中旬已上缴6000亿元，资金面整体较为宽松。在此背景下，央行公开市场操作较为谨慎，除4月12日投放200亿元逆回购外，其余工作日均维持每日投放100亿元逆回购的操作，并等量续作1500亿元MLF到期。全月整体看，央行公开市场净回笼资金6400亿元，回笼金额较上月增加3400亿元；其中进行逆回购投放2200亿元，逆回购到期8600亿元，实现逆回购净回笼6400亿元；进行MLF投放1500亿元，等额对冲MLF到期；逆回购利率与MLF利率与上月持平。
图3：央行公开市场操作
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（二）货币市场利率：银行间流动性较为宽松，资金利率整体下行
4月，银行间流动性较为宽松，货币市场利率整体下行，R007和DR007中枢下行幅度相对较高、利差较上月有所收窄。截至4月29日，各期限shibor均较上月末有所下行，其中14天下行幅度相对较高、为37BP，6月期和9月期下行幅度相对较低，分别为12.8BP、12.9BP；除6月期外，其余各期限银行间同业拆借均有所下行，其中3月期和9月期下行幅度较高，分别为49.56BP、50BP。从中枢看，R007均值较上月下行39.88BP至1.95%，DR007均值较上月下行27.59BP至1.82%，本月DR007基本在7天逆回购利率（2.1%）以下运行；R007和DR007利差均值为12.69BP，较上月收窄12.29BP。LPR方面，1年期LPR为3.70%， 5年期LPR为4.60%，较上月持平；1年期报价与相同期限AA+级企业债利差较上月收窄15BP至105.73BP，5年期利差收窄9.4BP至102.88BP。此外，根据2022年第一季度金融统计数据新闻发布会，2022年3月新发放的企业贷款利率为4.37%，较上年12月下降8个基点。
表1: 货币市场利率变化
图4：SHIBOR利率走势
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图5：LPR与相同期限AA+企业债利差走势
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图6：利率走廊
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三、利率债一级市场：发行规模回落，发行利率整体下行
（一）地方债、政金债发行缩量，国债发行规模上升
4月，地方债、政金债发行规模回落带动利率债发行总量下降，利率债发行规模较上月减少3497亿元至1.5万亿元。分类别看，截至4月底，国债发行规模较上月增加1059.6亿元至7659.6亿元；政策金融债发行规模较上月减少1212亿元至4489.4亿元；地方债发行规模较上月减少3344.6亿元至2842.06亿元。其中新增专项债发行规模较上月减少3167.13亿元至1038.29亿元，年内剩余额度2.25万亿元；新增一般债发行较上月减少550.27亿元至169.66亿元，年内剩余额度4309.47亿元；再融资一般债、再融资专项债发行分别较上月增加208.22亿元、164.57亿元至774.09亿元、860.03亿元。
图7：利率债发行规模回落
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图8：地方债月度发行结构
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表2：4月利率债一级市场发行期限结构
（二）发行利率整体下行，地方债发行利差小幅走阔
4月，利率债发行利率整体下行，地方债发行利差小幅走阔。具体看，除7年期外，其余各期限国债发行利率均有所下行，其中1年期下行幅度较高、为8.71BP，10年期下行幅度较低、为0.54BP。各期限国开债发行利率整体下行，短端下行幅度高于长端，1年期下行幅度相对较高、为10.53BP。各期限非国开政策性金融债发行利率均有所下行，短端下行幅度高于长端，1年期下行幅度相对较高、为22.09BP。地方债发行利差较上月小幅走阔0.5BP至16.76BP。
图9：国债发行利率走势
数据来源：中诚信国际整理
图10：国开债发行利率走势
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图11：非国开政金债发行利率走势
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图12：地方债发行利差小幅走阔
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四、利率债二级市场：交易规模回落，收益率波动上行
（一）利率债交易规模下降，政金债回落量较大
4月，利率债交投情绪有所回落，交易规模较上月减少1.76万亿元至11.61万亿元。具体看，国债交易规模较上月减少6613.48亿元至3.69万亿元，政策金融债交易规模减少9024.02亿元至7.3万亿元，地方债交易规模减少1926.92亿元至6178.87亿元。
图13：利率债交易规模回落
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（二）收益率波动上行，期限利差走阔
4月，利率债收益率整体呈波动上行走势，10年期国债收益率最高达2.8486%，10Y-1Y国债利差均值较上月走阔。以10年期国债收益率走势为例，全月波动范围为[2.7394%, 2.8486%]，振幅为10.92BP，较上月小幅走阔。具体看，上半月收益率呈区间波动走势：一方面，经济仍然偏弱，一季度GDP同比增长4.8%，低于去年同期，叠加部分地区疫情爆发，避险性情绪升温下利好债市走势；另一方面，市场预期美国加息进程或将加快，4月11日中美利差自2010年6月以来首次倒挂，对债市形成一定利空。进入下半月，伴随美联储会议逐步临近，美国加息预期持续升温，中美利差持续倒挂，叠加降准幅度不及预期，债市收益率波动上行。截至月末，各期限国债收益率涨跌不一，其中10年期国债收益率上行幅度较大、为5.08BP；各期限国开债收益率涨跌互现，1年期国开债变化幅度相对较大、较上月末下行15.51BP。从超长债看，30年期国债收益率下行5.8BP至3.308%，50年期国债收益率下行6.5BP至3.395%。
图14：10年国债收益率运行轨迹（2022年4月）
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图15：国债收益率走势
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图16：国开债收益率走势
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图17：期限利差走势
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图18：收益率变化幅度
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五、政策与展望：货币政策以稳为主，经济承压收益率上行动力或不足
货币政策仍将坚持以稳为主，保持流动性总量合理充裕的同时，继续加强结构性工具的使用力度。4月14日，央行召开一季度金融统计数据新闻发布会，表示下一步将适时灵活运用多种货币政策工具，更好发挥总量和结构双重功能，加大对实体经济的支持。在此背景下，央行于4月15日公布全面降准0.25个百分点，并持续加大结构性货币政策工具的使用力度，包括设立科技创新和普惠养老两项专项再贷款、增加1000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度等，对重点领域精准发力。从经济基本面看，4月PMI大幅回落，经济整体运行仍偏弱；目前部分地区疫情仍在扩散，经济修复进程中的不确定性因素仍存，短期内经济或仍面临下行压力，货币政策大幅收紧的可能性较低，仍将坚持以稳为主，为实体经济提供有力支持。通胀方面，在国内持续强调稳定物价的背景下，输入性通胀压力或仍在可控范围内，对货币政策难以形成较大的掣肘作用。从外部环境看，5月4日，美联储会议决定将美国联邦基金利率上调 50个基点，同时宣布从6月开始启动缩表计划，初始阶段美国国债的缩减规模将为每月300亿美元，3个月后每月减持规模将扩大至600亿美元，海外流动性将继续收紧；考虑到国内经济运行仍偏弱，货币政策在坚持国内优先的原则下，将更加注重国内外协调，大幅放松的可能性也较低。整体而言，在基本面仍偏弱、经济修复不确定因素仍存、国外环境趋于复杂的背景下，货币政策仍将坚持稳健基调，进一步疏通传导机制；政策操作上，4月29日政治局会议强调用好各类货币政策工具，后续央行操作将更加注重有效性和精准性，视经济运行情况强化总量和结构的有效配合，尤其加强结构性工具的使用力度，再贷款种类及额度或存在进一步增加的可能，引导资金更多的流向重点领域和薄弱环节。
经济承压收益率持续上行动力不足，短期内或呈区间波动走势。从经济基本面看，目前部分地区疫情仍在扩散，经济修复进程中的不确定性因素仍存，收益率上行动力或不足。宽信用方面，3月社融增速虽有所上升，但多由政府债券融资贡献，企业贷款结构总体仍偏弱，短期内宽信用进程或仍存在一定阻碍，对利率债收益率影响或相对较小。从流动性来看，4月新增专项债发行有所放缓，在财政部要求6月底前完成大部分新增专项债发行的背景下，预计5月发行或将加快，或对流动性形成一定扰动，但在央行大概率会维稳资金面的背景下，流动性也很难处于过于紧张的局面，对债市收益率影响或相对较小。从海外环境看，5月4日美联储宣布加息50BP，并表示于6月启动缩表计划，海外流动性持续收紧；同时，截至4月底，中美利差倒挂5.14BP，海外资金流出压力仍存。但考虑到此前中美利差走势对加息预期已有所反应，且受制于我国经济运行仍有下行压力，5月10年期国债收益率上行动力或不足，国内外压力共同作用下，或呈区间波动走势。此外，为更好地支撑对收益率走势的预判，我们依托对利率走势的长期研究与跟踪，建立了中诚信国际FTY（Forecast of Treasury Yields）模型（即中诚信国际国债收益率预测模型），以预测10年期国债收益率月度变化，模型介绍详见文后附录说明。模型显示，5月10年期国债收益率预期下行、且幅度较大，主要由宏观经济因子导致，但考虑到海外货币环境转向收紧、国内一系列稳增长宽信用政策出台对我国债市收益率存在一定的底部约束作用，因此，我们认为5月10年期国债收益率上行动力不足但大幅下行概率同样不大，或呈区间波动走势。
图19：中美利差
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END
来源：中诚信国际 研究院
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