来源：金融界

注：下文为根据4.15晚9点电话会议整理的纪要。

今天我们聊聊和货币政策相关的内容，近几天和货币政策相关的增量信息较多。今天双降就先不说了，一会后面重点说。昨天一季度央行金融会议中有一些新提法，特别是关于贷款的报价方式中提到了价格的概念。昨晚这一内容发布后引发了市场的联想，市场开始想要tkn。再往前就是周三的国常会明确说要降准，算是略超预期的利好，为什么说略超预期？因为上周三大家已经有了宽松的预期，只是没想到会这么快。周二午盘之后国债期货先暴涨后砸盘，因为大家当时一度预期要“双降”。我当晚复盘就说不太可能“双降”，因为周二晚上的时间点不对，降准肯定是周三国常会先有明确的措辞，然后央行再找机会去配合，降息要到15日才见分晓。

昨晚提到了价格的相关措辞，大家对15日降息的预期又开始升温。周三国常会说要降准，所以降准很快落地了。从昨晚的夜盘来看，降息的概率在变大，但“双降”的可能性仍然不绝对。在昨晚夜盘异动之后，我们在报告中提到虽然价格已经有所先行，但并不代表降息的概率非常大。今天早上9点20分公布MLF等量续作，价格没有变。其实这个也算是符合预期，但是市场会认为是一个偏利空的增量信息，相对于昨晚夜盘的预期是有所修正的，所以今天早盘的情绪没有那么好。

但是整个资金面，特别是资金利率，其实过去一两周一直是明显下行的态势。现在到月中了，无论是隔夜还是7天都下行比较明显，所以这个时候大家普遍觉得中短端至少没有什么风险。所以我们看到国债期货的盘面，TS和TF率先翻红，那个时候T还是绿的，这明显反映出利率曲线牛陡应该没有太大问题，甚至是去做空T做多TS或者TF的策略应该也有比较高的胜率。

今天中午之后，市场信息让大家日内反复被蹂躏。今天中午有消息说存款基准要降息，但是是自愿的，如果下调，在MBA考核里相应的指标会加分。这个消息也属于一个超预期的增量信息，所以午盘前后国债期货有所异动。当然因为是自愿式的降息，整体交易的情绪相对之前几次传的时候没有那么激动。等大家慢慢想清楚之后就会发现，这种级别的降息对于做多利率的情绪的延续方面可能没有太大的用。到了下午2点以后，又有一些止盈盘出来。因为去年下半年以来的两次降准都是50个bp的普降，今天晚上公布的是25个bp的普降，针对一些中小银行有一个定向的25个bp的降准。

但很显然这次普降25个bp的幅度，在本轮宽松周期中环比前两次降准幅度变小。这次降准响应的速度很快，周三提周五降，但其实前两次也很快，而这次幅度只有一半，所以市场解读为“利空式降准”。这种明显的利空出来市场要做反应，所以夜盘又开始砸盘。夜盘10年国债、10年国开债的活跃券大约上了两个bp多，幅度也还可控。

现在整个交易情绪不稳，大家普遍处于看不清的状态，这个时候没有长期的确定性可言，大家都是看短做短的思路。每出来一个增量信息，市场就要对增量信息有没有超预期、是利多还是利空去做出反应，所以这会导致利率的波动加剧。但是这些信息增量都不是特别重磅，所以对于整个利率的趋势并没有造成很明显的影响。

今天晚上25bp的降准落地之后，肯定会有一些买方小伙伴开始对后市谨慎，甚至直接翻空。这个可以理解，因为降准的利好已经落地了，而且只降25bp。包括央行还发了一个公告，里面提到第一要稳物价，因为今年下半年通胀压力可能又要开始显现，而且中美利差倒挂肯定是一个比较明显的掣肘；同时也提到要保持流动性的合理充裕，因为现在整个资金面不存在紧的问题，我前面提到资金利率中枢出现了比较明显的下移，所以这个时候没有太大的必要去做出大水漫灌级别的放水。目前市场是符合交易的约定俗成的规律：买预期，卖现实。只要增量信息出来，止盈盘就要去行动。更何况所谓的靴子落地是不及预期的，所以就更要砸。

今天夜盘的反应，虽然上了2-3bp，但是我认为整体情绪相对可控，并没有像2月份公布1月份的金融数据那天晚上的夜盘，一口气上5个bp左右。今晚夜盘肯定是觉得没什么意思，降准也落地了，所谓的降息也不是大家所理解的MLF降息，而是自律式的存款利率上限的下调。这个也可以叫做降息，但是这种降息对于债券市场做多的情绪肯定是负向的影响。以上是我对这几天的增量信息和市场情绪的看法。

接下来聊聊我对于货币政策下一阶段的想法。我觉得货币政策应该还是一个偏松的状态，边际上不太可能紧。因为越是松的比较有节制的时候，就越代表潜在的松的空间还远没有被用掉。理论上所有东西如果一下子大幅度透支了潜在的空间，以后肯定没戏了。但是越是搞得很节制，反而越容易让趋势延续。去年7月以来这一轮货币政策的放水，到现在为止基本遵循了每季度放一次的规律：去年7月初放了一次，12月底放了一次，紧接着1月份降息了，一季度没有降准，但是4月份一到又降了一次准。

为什么这一次的降准的幅度比前3个季度50 bp的全面降准，或者10个bp的MLF降息的力度要弱？我认为还是在于它面临的一些掣肘，特别是美债利率的大幅上行。今年美联储加息的节奏非常快，而且非常确定。在中美利差已经倒挂的时间点，如果大幅放水，去和美国逆向而行，不是不可以，但可能会加剧风险，特别是汇率和外资这一块，包括股市现在也不稳。汇率、外资、股市，包括二季度理财的到期压力很大，这些东西如果形成一个负反馈闭环，就会让大家都很被动。所以货币政策虽然是偏松的方向，但是一定会比较克制。

这个还是一种供给侧的思路。2020年5月之后，货币政策从逆周期调节变成跨周期调节之后，所有货币政策的指向都是克制性的。包括在上一轮熊市，也就是2020年5月之后那一轮熊市，央行并没有加息加准，但是债券市场为什么转熊，而且利率调整的幅度还很大？上一轮熊市的十年期国债利率低点在2.46％，高点在3.3％，上行幅度超过80bp，但是央行并没有任何明显收紧货币的政策。

所以这一次我们可以逆向去理解央行的动机，我们去做债券，或者说去交易利率，如果把趋势稍微拉长一点，并不是只有在央行每一次释放降准或者降息的信号，而且这个信号一定要超预期的时候，才有足够的动力去做多。比如说2018年，央行没有降息，只是降准而已。那个时候美国也是持续加息的状态，但是幅度比现在温和很多。那为什么2018年是一个大牛市，大家都愿意去做多呢？特别是2018年四季度那一波的利率下行非常流畅。所以还能不能做多、利率还能不能下行的核心肯定不在于央行单次降息或降准的方式以及和幅度，核心在于央行货币政策的方向一定要是宽松的方向。在宽松方向的前提下，如何确定宽松的持续性？还是需要琢磨央行的想法，结合对于下一阶段经济基本面的判断，才能有一个基本盘。

我们现在对于央行操作思路的理解是，松的方向大概率不会变，越是在单次的宽松的方式上克制，就越代表宽松的空间还没有用完，就相当于延长了宽松的时间。为什么我觉得松的方向还是比较确定，还远没有到要边际收紧的时候？很显然就是经济很差。下周一公布的一季度 GDP数据可能还行，但3月份的实体经济数据边际上肯定比统计局公布的1、2月份的数据差很多，但是可能不会大幅不及预期。因为上海在3月最后一周封城，但封城的持续时间长于人们的预期。

我们如何判断上海封城对于经济的负面冲击的影响？首先我觉得上海封城和2020年上半年武汉封城有一定可比性，因为封锁的时间都非常长。武汉当时是在1月下旬，也就是春节之前开始封城，一直到4月份才逐渐解封，前后差不多是2-3个月的时间。上海是从3月最后一周开始封城，可能要持续到4月底，甚至是五一之后。因为如果在五一长假之前冒然解封，可能会重新增大感染的风险。按照这个逻辑推理，解封应该要到五一之后，而不是在五一之前。

所以上海封城的持续时间应该是一个半月，而武汉是两个多月。上海的体量，观感上来说，肯定是武汉的好几倍，上海在国内的经济活动的重要性都远超武汉。这么一算，上海封城对整个二季度的国内经济应该会造成很大的影响。特别是去年二季度的 GDP基数比较高，所以今年二季度的经济可能会加速下行，至少四五月份是这样。在这个背景下，如果还要完成5.5％的经济增速目标，相关的政策一定要持续发力，而且发力的程度应该要加剧。所以现在政策的整体状态又回到了类似去年12月份的情况，就是很典型的宽货币加宽信用的组合。

我看今天降准和自律性降息的消息出来后，很多人说宽货币的利空已经出尽了，下一步要看宽信用。说是可以这样说，但是关键是宽信用有什么抓手呢？这种类似的说法都已经提了一两个季度了。但是我们仔细去思考一个问题，就是作为政府部门或者作为央行来说，每一次放水的最终目的肯定是经济复苏。经济复苏之前信用周期肯定要扩张，怎么去实现宽信用呢？再往回推，肯定要宽货币去放水。我们有一个基本的结论，央行去搞宽货币不只是简单的放水，宽货币的目的就是为了宽信用，宽信用就是为了让经济好起来，它是一环扣一环的。

怎么可能因为经济压力很大，央行就跳过宽货币直接去宽信用，问题是宽信用没有抓手，之前我在一季度的会议和报告中都反复提到了这个事情。我们判断稳增长的目标今年应该不会大幅下修，在经济下行压力在加速的背景下，央行松的方向一定是很确定的。而且因为松的力度有所减弱，所以反过来就延长了松的时间。而且现在松的方式也已经给大家指明了方向。

在去年美国紧缩的预期还没有那么强的时候，我们可以大踏步的一次全面降准50bp，今年1月份MLF一次降10bp，都是大踏步的要跟美国抢时间。现在美国已经确定要持续开始加息甚至要缩表，这个时候我们怎么办？经济压力很大，我们仍然要稳增长，这个时候松的方向没有变，但是单次的力度肯定会收敛，这是一种小步慢跑的状态，之前是大步流星。而且今天降准落地之后，我觉得宽松的方向更加明确了，而不是更加模糊了。很多看空的买方小伙伴觉得央行降准不及预期，所谓的降息是存款基准的上限自愿性下调10个bp，所以解读为利空。

但我不这样觉得，我觉得今天的增量信息给了一个很明确的剧本，就是在美国持续加息的时候，我们如果要放水会怎么放？放水的方向是不会变的，但是放水的方式以及放水的幅度出现了变化。第一，如果之后再有降准，那么每次可能都是降25bp，但是对于一些区域性的中小银行会额外加大支持，多加25bp，所以每次长期资金的投放肯定是大几千亿。结合2018年国内央行的降准方式来看，美国加息但我们要放水，放水的话肯定是降准而不是降息。如果直接冒然降MLF和OMO的话，就相当于和美国明确对着干。现在中美利差已经倒挂了，如果政策利率倒挂的幅度加剧，肯定会出现一些意料不到的风险，至少这个风险出现的概率在上升，所以这不是一个明智的做法。降准相对来说大家都可以接受，这是一种折中的方式。

第二，去鼓励银行自发将LPR的报价下调，特别是通过压缩银团加点。通过MLF和OMO降息导致中美利差倒挂幅度加大肯定不太好，但是LPR由MLF和银团加点两部分组成，如果想实现LPR报价下调，在不动MLF利率的情况下，肯定是想办法去压缩银团加点。但是从2019年LPR报价技术改革以来，很少有在央行不放水并且MLF不降息的情况下，LPR的报价能够下调的。一般肯定是央行要先放水，或者直接降息，紧接着银行才会有动LPR的动力。但是现在中美利差倒挂使政策利率降息面临很明显的掣肘，不到关键时候不宜轻易去动。

那这时怎么进一步引导LPR降息呢？那就是动用银团加点的部分。怎么让银行自愿在加点部分去减点？央行肯定要给银行好处，比如把银行负债端的成本能够相应减轻一点。但因为是自愿性的，我们现在不知道它最终能有多大用。我觉得这种体量的放水，对于本月20日LPR的报价，可能最多就是一年期的LPR下调，类似于去年12月降了5个bp。5年期的LPR我觉得降的可能性有，但是幅度相对有限。

现在实体经济很差，很多企业都面临着生存的问题，如果只降3-5bp的话，正面支撑的作用相对有限。但是不管怎么样，这个方式探明之后，对于做多债券的逻辑，不是单次的利好要超预期。其实今天理论上如果按照市场所预期的传统意义上的“双降”落地的话，比如上午9:20 MLF和OMO降10bp，晚上降准50bp，那今天利率应该就一步到位了。十年期国债现货估计会直接破前低，直接下到2.65％左右，然后行情就结束了，后面就可以一心一意去做空了。但是现在降准不及预期，降息是以一种大家之前没有想到的，而且是自律式的，其实是延续了做多的时间窗口。而且这种方式给了中期维度做多更加确定的路径，所以我觉得这是好事。

沿着这个思路的话，我觉得之前有头寸的机构没有必要动，其实这几天我们报告的建议一直是不要轻易下车，也不要轻易去追涨去加仓。包括昨天和今天有一些增量信息，但是我并不会建议客户冒然大幅度加仓去赌，我觉得没有必要。因为现在利率处于历史低位，本来就是一个风险，虽然现在做多有确定性，我认为利率下行的趋势还没有结束，但没有必要因为赌降准或赌降息落地就去all in，我觉得这个肯定是不太理性的。但是今天夜盘把单次放水落地不及预期的增量信息交易进去之后，我反而觉得后面利率进一步探底的趋势还会延续。所以至少现阶段我是看多的，当然不排除某一个时间段我会看空，因为现在确实很多中长期的东西我看不清。我现在能看清楚的是，中期维度货币政策松的方向不变，松的方式出现变化。

短期我维持看多观点的一个现实意义上的支撑是现在短端利率一直在下，无论是DR001还是DR007，现在已经是很明显的利率中枢下行的态势。这个时候我们会产生一个疑问，我们做债券的到底是在乎政策利率本身，还是在乎市场？我说的资金利率指隔夜和7天。如果说你在乎的是政策利率，也就是OMO的7天，这个时候肯定是不做多的，因为2.1％横在这里并且也又没有降息。

但是问题在于，市场利率在过去几周一直在往下走。而且大家一定要坚信，目前央行对于资金利率的掌控能力是超强的，虽然对于中长久期的比如3年、5年、10年的利率很难直接影响，但是它对于隔夜和7天的掌控率几乎是100％。虽然没有50个bp的全面降准，也没有MLF和OMO的降息，但微观资金市场所感觉到的短端利率的持续下行，其实已经近似取得了降息的效果，或者是全面降准的效果。

怎么去理解资金利率正在往下走呢？肯定是央行有意而为之。如果央行不愿意放水，不愿意引导短端利率下行，它完全可以通过窗口指导把隔夜和7天稳定在2.0％以上，3月份就是这样的。如果说跨季之后的前几天资金利率的大幅下行还能够理解，但现在已经是月中了，为什么还在下？肯定是央行希望通过每天的OMO和资金利率这样一个加强的走势，侧面给市场释放一些信号。3月份就有一些人想做多，但短端利率一直保持在2.0％以上，做多的空间较少。但现在的实际情况是短端利率已经明显下行，短端下行的想象空间已经打开了，相应的话曲线还能进一步去压平。

当前能明显感觉到短端利率被央行有意而为之持续压低，而且未来2-3个月经济数据肯定是比较差的情况下，如果因为今天的降准不及预期，或者因为降息的方式变成了存款利率自愿式下调，而去强烈的看空，我觉得这个逻辑很难成立。除非有强烈的刺激经济的信号，比如货币政策肯定要大水漫灌，但是今天这种方式又不像。也就是说强刺激的时间点还没有到，我觉得到今年下半年政策对冲力度可能会加码，因为目前来看今年距离经济增速目标偏离的更大了。

但是按照今天货币政策落地的方式来看，我觉得还没有到那个时间点，也就是做多的情绪和趋势还没有结束。目前的形势好像又回到了去年12月份中下旬的情况。期限利差现在压不动了，无论是10年减2年还是10年减5年，虽然还没有回到去年12月最低水平的位置，但是很显然它经过一段时间的压窄之后，有点压不动了，它又开始在走陡了。再加上现在短端资金利率在往下走，我觉得接下来讲一个牛陡的故事的逻辑是很顺的。

对于交易盘来说，我觉得要么就做陡曲线，多短的空长的。如果不愿意空长的，就去做多5年以内的利率债。当然我还是那句话，做多的话就做多5年以内的利率债，不要把二级资本债和永续债当成交易型品种去做，因为这些品种进出的摩擦成本太高，不适合做交易。

以上就是我对于今天各种增量信息的复盘思考和点评。谢谢大家。