天天观点：赤藓糖醇不好使了？元气森林、农夫山泉供应商三元生物业绩承压_公司

无糖饮料圈子，格局正在改变。时代周报记者获悉，元气森林第一个面世的产品“燃茶”在诞生6年后宣布“去糖”，将去掉产品中的代糖赤藓糖醇，转变为不带甜味的无糖茶。而曾经伴随“0糖风潮”一跃成为赢家的三元生物（301206.SZ），却依然执着于“赤藓糖醇”。

近日，三元生物发布公告称，其首次公开发行股票募集资金投资项目“年产5万吨赤藓糖醇及技术中心项目”中的“年产5万吨赤藓糖醇生产线”，于8月份进行了试生产。目前，相关募投项目经过前期试生产，已完成对生产工艺、机器设备的安装调试，相关产线于近日正式投产。

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或许三元生物并不为大众所熟知，但是其重要的客户元气森林、可口可乐、百事可乐、农夫山泉、统一、今麦郎等，无一不是消费领域知名企业。

作为在国内较早开始工业化生产赤藓糖醇的厂商，三元生物在“0糖”圈子里有着举足轻重的地位。然而伴随着赤藓糖醇目前的市场价格回落和下滑的业绩数据，三元生物正在失去往日的辉煌。

财报显示，2022年前三季度，三元生物营业收入同比减少56.84%至5.63亿元。归母净利润1.51亿元，同比下降65.7%。

对于此时投产生产线是否会给三元生物带来“甜蜜”的负担，以及未来预期等问题，时代周报记者尝试联系三元生物，但截至发稿暂未获得回复。

“按照一般逻辑，企业会在收益率较高的时候，选择主动扩大产能，争取更大收益。但是，三元生物的新建产能项目建设周期长，建设期间竞争对手同样会在高收益的趋势下全力发展，所以未来该项目的收益还能否达到预期，存在很大不确定性。”广科咨询首席策略师沈萌向时代周报记者表示。

三元生物也在公告中坦言，本次募投项目投产后，公司将新增年产5万吨赤藓糖醇产能，对公司的经营业绩具有积极的影响。但由于该项目实现全面达产尚需一定时间，且未来的市场变化等尚存在不确定性，可能导致项目效益不达预期的风险。

上市即高光

公开资料显示，赤藓糖醇是糖醇的一种，具有甜度低、热量极低、不升血糖、甜味协调性好等特点，常作为食品添加剂用于餐桌糖、调味糖、饮料、糖果类食品及烘焙类食品等领域，而赤藓糖醇也正是三元生物的主营业务。

三元生物身后掌舵者是一位71岁的老人——聂在建。20世纪90年代末，聂在建从国企辞职开启了创业之路，先后创建了创新纺电、群益染整和三元家纺等纺织品相关企业。2008年在日本考察时，他偶然在餐桌上见到了赤藓糖醇，赤藓糖醇在当时的日本主要用于糖尿病人所使用的代糖。次年，聂在建收购了濒临破产的山东天绿原生物工程有限公司，开始进入代糖行业。

彼时，三元生物生产的赤藓糖醇大多流向海外，业绩一直不温不火。元气森林的出现成为了三元生物不可忽视的强大推动力。

元气森林在创立之初，其饮料产品就定位于“0糖、0卡、0脂、0反式脂肪酸”。为了不影响产品口感，元气森林选用了价格较高、但相对更健康的赤藓糖醇。而元气森林旗下的首个年销10亿元的大单品，即0糖气泡水，让无糖之风席卷整个饮料市场，国内饮料企业不断推出添加赤藓糖醇的饮料，赤藓糖醇市场呈现爆发式增长。三元生物是这之中最大的受益者，其业绩增速迎来了高光时刻。

三元生物招股书数据显示，2018年至2020年营收分别为2.92亿元、4.77亿元、7.83亿；净利润分别为6808.85万元、1.36亿元、2.33亿元；2021年1-9月三元生物营收为13亿元，较去年同期增长132.29%；实现扣非净利润同比增长155.83%至4.39亿元。

同时，沙利文研究数据显示，在2019年全球赤藓糖醇生产企业产量份额中，三元生物的市场份额最大为33%，其次为美国嘉吉公司占据了23%市场份额，保龄宝（002286.SZ）则排名第三为18%。截至2021年6月末，三元生物拥有赤藓糖醇产能8.5万吨/年，公司已成为全球赤藓糖醇行业内产能及产量最大、市场占有率最高的企业。

但好景不长，三元生物2022年上市后的首份半年报数据显示，其业绩下滑明显，营收和净利润均与此前形成较大反差。2022年上半年，三元生物实现营收4.57亿元，同比下滑41.89%；扣非后净利润为7678万元，同比下滑68.38%。而在今年三季度，三元生物的营收为1.06亿元，同比下滑79.54%；实现净利润3197.64万元，同比下滑83.83%。

在沈萌看来，三元生物的业绩之所以波动很大，主要是因为业绩规模小，所以在市场需求放大时，相对增量比率就显得惊人，实际上的绝对量仍然有限。

针对三元生物的业绩情况，今年10月，中金公司发布研报称，随着赤藓糖醇新建产能逐步投产，短期内行业竞争仍将较为激烈，公司赤藓糖醇价格和盈利或将继续承压。因此，下调公司评级至中性，下调目标价11.1%至40元。

背后的隐忧

业绩下滑的背后，三元生物存在的隐忧也逐渐显现。三元生物因赤藓糖醇而崛起，对赤藓糖醇依赖性极高，业务结构十分单一。

招股书和财报数据均显示，2018年至2020年，三元生物赤藓糖醇收入占营业收入的比重分别为84.65%、59.87%和78.8%，然而到2021年赤藓糖醇收入占比达到93.54%。2021年同期，复配糖产品营收由1.55亿元上升至7424.32万元，占总营收比例由20.12%下降为4.43%。

另外，创新性不足也是三元生物的短板之一。财报显示，2019年至2021年，三元生物的研发费用逐渐走低，研发支出占其营业收入的比例分别为4.08%、3.87%、3.52%。

三元生物在赤藓糖醇领域看似强壮，但作为原材料供应商，实际上也是依附着产业链上其他企业协同并存，未来发展受到一定限制，倘若不能及时创新，很容易被替代。

元气森林是三元生物在国内最大的客户，其创始人唐彬森在接受《晚点LatePost》采访时曾透露，“我们每半年会做一次升级，降糖是全世界的趋势，我们还要继续降。除了赤藓糖醇，还有甜菊糖苷、罗汉果糖等代糖用于产品的迭代。”

广东省食安保障促进会副会长朱丹蓬在接受时代周报记者采访时表示，三元生物的优势在于抢先了整个行业发展迭代的红利，但是这种优势是不可能长久持续的，整个代糖行业的含金量本身就不高，很容易被复制，这从三元生物营收、净利润已经出现疲态就可以窥探出。

“如今，三元生物依然看好赤藓糖醇的发展，甚至加大投产新的生产线，这也是想建立起品牌效应和规模效应，借此在短时间内把成本降低，但是实施起来很难成功。”他补充道。

值得注意的是，在历经两年风口期之后，越来越多的玩家正在涌入赤藓糖醇市场，各家公司纷纷提出增加产能计划。

2021年，以生物多糖为主导产业的保龄宝，其1.3万吨赤藓糖醇扩建项目竣工达产，同时，保龄宝推进非公开发行项目，募集资金用途包括年产 3 万吨赤藓糖醇晶体项目。该项目达产后，保龄宝赤藓糖醇产能将由现在的3万/年增加到6万吨/年。