美联储紧缩：

新兴市场感受寒意，但中国不一样

文/管涛

发于2022.1.21总第1032期《中国新闻周刊》

疫情以来的大部分时间里，美联储一直用“暂时性”通胀来搪塞外界对其的紧缩呼吁。直到通胀数据爆表、劳动力市场异常紧俏和通胀预期节节攀升，美联储不得不抛弃“暂时性”通胀措辞，并在2022年首次议息会议后发表“鹰派”宣言：不排除每次议息会议都加息的可能，需要大规模缩表。即便大家知道货币洪水早晚会退去，但是新兴市场国家总会遭受更多的“伤害”。新年伊始，国际货币基金组织(IMF)就再次提示新兴市场和发展中国家做好应对美联储紧缩的准备。不过，中国属于“特殊”的新兴经济体，有能力兼顾美联储紧缩和国内稳增长。

美联储加息时点已较为落后

美联储的利率决策函数遵循泰勒规则，主要目标是物价稳定和就业最大化。新冠疫情暴发初期，美联储迅速降息至零区间，同时实施无限量宽。为进一步强化宽松预期，美联储采用了“平均通胀目标”的新型货币政策框架，即允许通胀在一段时间内超过2%通胀目标，这直接导致了加息时点会晚于传统泰勒规则的测算结果。货币洪水泛滥的结果，要么是通胀快速升温，要么是资产价格居高不下，要么是二者兼而有之。其在2020年主要表现为美股暴涨和房价飙升，去年4月份以来则表现为通胀持续“爆表”。最新公布的美国CPI和PCE通胀增速均创下近40年的新高，彻底吓坏了美国国会和白宫。

美国劳动市场的紧俏让美联储再也坐不住了。如果说超低利率环境是通胀滋生的土壤，那么薪资增长是通胀成长的养分。而且，薪资增长会让通胀更具韧性。非农数据显示，今年1月美国劳工小时薪资同比增速达到5.7%，创近20年来新高。尤其是，历史级别的高离职率和用工紧张使得劳工薪资谈判更具优势。快速上升的通胀也会成为劳工要求涨薪的绝佳理由，两者形成“工资—价格”的螺旋式上涨。虽然现在距离1970年代的恶性通胀仍有距离，但是居民通胀预期已经显著高于疫情前水平，1年期和5年期通胀预期均大幅高于美联储目标值2%。美联储绝对不会让通胀预期脱锚，出现预期和价格自我实现的通胀现象。

美联储的经济前景预期完全指向紧缩路径。去年12月公布的美联储经济前景预期显示，未来三年美国失业率(3.5%)均低于国会预算局估计的美国潜在失业率，实现所谓的就业最大化；2022年GDP增速仍高于潜在增速；PCE通胀可能在2024年才会接近美联储目标值。现实也确实如此，虽然今年1月份非农失业率小幅上升至4.0%，但是依然低于潜在失业率，劳动参与率则显著上升至62.2%，说明刺激政策退出和紧俏的劳动市场在吸引美国劳工重返就业市场，就业市场存在过热风险。因而，控制通胀成为美联储当务之急。市场预计今年美联储加息4次以上，最快三季度开始缩表。美东时间2022年2月10日美国1月份CPI数据发布后，市场认为3月份加息50个基点的概率超过了75%。

新兴经济体对美联储紧缩不得不防

新兴市场和发展中国家在债务、汇率敞口和对外部门方面的脆弱性使其非常惧怕美联储紧缩。但是，并非所有国家都会受到相同的影响。而且，部分新兴经济体已经提前加息以应对即将到来的美联储加息。据Central Bank News网站统计，若不算津巴布韦，自去年年初以来，33个发展中国家累计加息84.55个百分点。只不过因历史成绩糟糕，IMF依然警告新兴经济体需要作好抉择，加息可能抑制经济复苏和加重债务负担，不加息就得承受“异常”的资本流出。

新冠疫情暴发以来，新兴经济体的宏观杠杆率升幅高于发达国家。疫情初期，新兴经济体缺乏足够的金融资源支持经济正常运行；有疫苗之后，新兴经济体又无法自主建立免疫屏障，推动经济活动正常化，这也导致新兴经济体经济复苏晚于发达国家。根据BIS统计数据显示，截至2021年二季度，新兴经济体非金融部门杠杆率较2019年底上升30.2个百分点至231.9%，高于发达国家的26.5个百分点。

此外，新兴经济体对外部门的韧性有所加强。发达国家的物资短缺和不生产，加上大宗商品价格暴涨，直接让新兴经济体的出口贸易赚得盆满钵满。据联合国贸发会(UNCTAD)和世界银行数据显示，2020年新兴经济体经常账户盈余占GDP比值较2019年上升0.7个百分点至1.3%，即便剔除中国的超强出口后也是显著上升。而巴西一直处于经常账户赤字状态，加上国内高通胀，提前加息也是情有可原。另外，外汇储备消耗可能也是个别国家提前加息的原因之一。根据IMF数据显示，2020年巴西、南非和土耳其的外汇储备均较2019年有不同程度的下降，而俄罗斯和泰国则有所增加。

广义美元走势将决定新兴经济体这次会不会出现大量资本外逃。狭义的美元指数仅包含6种主要货币。当前，除日本外，发达国家的货政几乎都是单向紧缩，就连近期欧央行也改口需要警惕高通胀，区别仅是谁会更“鹰派”。因而，这会对新兴经济体货币的汇率尤其不利，毕竟需要有弱势的货币来衬托强势的发达国家货币。IMF的研究发现，广义美元指数与新兴经济体资本流动存在较强的负相关(-0.67)，而且2021年美元走强已经开始抑制资本流入新兴经济体。此外，美国10年期国债仍有上升空间，加上紧缩引发的潜在金融动荡，新兴经济体的日子并不好过。

三大因素支持中国宏观政策以内为主

中国在对外部门、汇率和政策空间上均有优势来应对美联储紧缩。首先，中国对外部门有韧性。得益于前期疫情有效防控、顺利复工复产和强大的供应链产业链，中国出口屡创佳绩，2021年三季度经常账户盈余占GDP比重仍有1.6%，高于2019年同期0.5个百分点。考虑到2021年名义GDP高增，仅看净出口就更为突出，2021年中国贸易顺差为6764亿美元，创下历史新高，导致境内呈现美元供大于求的状况。此外，中国民间资金错配较2015年“8·11”汇改前显著改善，对外净负债占GDP比重下降至10%以下。

其次，人民币汇率有弹性。自2015年“8·11”汇改以来，人民币汇率双向波动逐渐成为常态，市场化程度显著提高。疫情以来，人民币汇率整体呈现偏强走势，多次外汇政策调整均是对升值超调的纠偏。即便去年底今年初人民银行降准降息齐出、中美利差进一步收窄，人民币汇率依然走势坚挺。虽然不排除全球金融动荡可能引发外资回补美国，但是外资在中国金融市场的力量较为有限，仍处于配置阶段。汇率中长期走势仍得看中国经济基本面变化。

最后，中国宏观政策空间足。这一次，中国应对疫情时并未出台类似发达国家的大水漫灌的货币宽松政策。由于国内经济较快恢复，中国宏观政策正常化也领先于发达国家。尤其是，与海外国家不同，当前中国消费通胀仍比较疲软，内需消费恢复缓慢，并不构成货币政策紧缩的条件。另一方面，去年稳杠杆变成降杠杆，大量财政资金缺乏去处，也为今年稳增长预留了财政空间。

综上，正如IMF第一副总裁、前首席经济学家戈皮纳特(Gita Gopinath)发布最新《世界经济展望》时指出的，一旦全球金融条件普遍收紧，所有国家都会受到影响，包括中国在内。不过，中国经济内外韧性足，货币错配程度轻，宏观政策空间大，总体抗风险能力较强。今年中国的主要矛盾是在疫情防控常态化前提下，统筹疫情防控和经济社会发展工作，通过财政货币政策协调联动，跨周期与逆周期调节有机结合，让内需上升接棒外需回落，引导经济增长企稳。各界对中国采取中性略偏宽松的宏观政策早有预期，接下来是检验成果如何。当然，仍需要时刻关注美联储紧缩的外溢效应，坚持人民币汇率双向波动，做好资本流动监测，妥善引导市场预期。

(作者为中银证券全球首席经济学家)

《中国新闻周刊》2022年第6期

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