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思源电气(002028)

事件：

公司于8月18日发布半年报，2023年H1实现营业总收入53.03亿元，同比增长22.05%，实现归母净利润7.00亿元，同比增长48.08%，实现扣非归母净利润6.81亿元，同比增长46.64%。分季度看，Q2实现营业收入31.31亿元，同比增长20.2%，实现归母净利润4.83亿，同比增长50.3%。利润增速超市场预期。

点评：

23年业绩持续兑现，线圈类、无功补偿、工程总包增速表现亮眼。分业务板块看，2023年上半年，公司开关类业务收入为26.3亿（YOY+9.2%），线圈类业务收入为11.1亿（YOY+28.13%），无功补偿类业务收入为7.7亿（YOY+80.25%），智能设备类业务收入为3.5亿（YOY+0.36%），工程总包类业务收入为3.0亿（YOY+43.78%）。其中线圈类、无功补偿类、工程总包业务增速较高，我们认为主要原因系：1）公司变压器产能瓶颈打开，带动线圈类业务超行业增长；2）新能源需求高速增长，带动无功补偿需求高增；3）海外EPC布局多年，收入逐步确认。

公司盈利大幅改善，看好下半年状态持续。公司整体毛利率为29.06%，同比增长3.46pct，整体净利率为13.71%，同比增长2.4pct。分业务板块看，开关类业务毛利率为31.46%，同比增长5.74pct，线圈类业务毛利率为32.98%（+3.15pct），无功补偿类业务毛利率为22.06%（+1.34pct），智能设备类业务毛利率为30.39%（+1.32pct），工程总包类业务毛利率为11.21%（+0.19pct）。各个业务板块毛利率都有不同程度的提升，我们认为主要为：1）公司产品降本措施得到成效；2）原材料相比去年有一定程度下降；3）海运费相比去年有所回落。净利率方面，公司的净利率提升幅度小于毛利率提升幅度，主要为公司加大研发投入，研发费用提升，并且2022年上半年也具有汇兑收益（财务收入基本持平）。展望下半年，我们认为公司毛利率的提升来自外部原材料价格周期性回落，内部精细化管理降本增效，因此我们对下半年高毛利率的持续性保持乐观。

海外占比持续提升，公司逐步走向国际。公司海外EPC一方面带来业绩增量，另一方面带动传统电力设备往海外销售，2023年H1海外收入为10.82亿（YOY+47.5%），占比为20.4%（YOY+3.5pct）。海外市场中，欧洲、北美洲等电力发达地区输配电设备运行多年，有较大的改造更换空间；东南亚、中东、非洲等地区电力基础设施建设落后，存在较大的新建业务机会。我们认为随着公司海外的业务逐步积淀，公司海外品牌有望逐步建立，海外业务有望超预期增长。

储能+超容布局进展顺利，公司未来成长动力充足。储能方面，公司大力拓展储能相关业务，积极开拓全球表前、表后储能市场，下半年随着公司产品推出，储能业务有望实现突破。超容方面，公司目前完成了2次烯晶碳能的收购，持股比例为70.4%，超容一方面可以与汽车电子业务协同，另一方面公司未来可以切入超容储能赛道。储能+超容都为蓝海市场，为公司未来的成长赋能。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营收分别是130.0、161.4、191.4亿元，同比增长23.4%、24.1%、18.6%；归母净利润分别是18.2、22.4、26.7亿元，同比增长48.7%、23.6%、18.8%，维持“买入”评级。

风险因素：电网投资不及预期、原材料价格波动、市场竞争加剧等。