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智通财经APP获悉,中信证券发布研究报告称,不要对宽货币利好过度想象,长债利率中枢长期上行的调整并未结束。在疫情快速发展阶段,债市呈现出对基本面利好钝化的格局,即使下周PMI数据不及预期,对基本面利多钝化的长债利率下行空间也可能相对有限。预计基本面“现实差、预期好”的局面将持续较长时间,因此与其博弈降准等宽货币利好下的做多机会,不如抓住机会减仓防守。往后看,宽信用、宽地产预期进一步发酵下长债中枢抬升进程或仍将持续。

中信证券主要观点如下

本周债市震荡调整,长债利率抬升至2.83%。周一,利空接续利好,长债利率下行后回升,收于2.82%;周二,宽地产预期再发酵,长债利率小幅回升,收于2.83%;周三,宽货币回归,债市全面走牛,长债利率收于2.79%;周四,宽地产预期对冲降准利好,长债利率小幅下行,收于2.81%;周五,降准公告落地不敌宽地产预期,长债大幅走熊。

本周宽地产预期对冲降准和资金面松绑利好,长债利率表现出对利多钝化而对利空敏感的趋势。本周政策面增量信息几乎全部是和宽地产有关,包括全国性商业银行信贷工作座谈会上央行再提“因城施策”、国常会再提保交楼、央行明确6方面16条地产支持政策等。尽管存在降准公告落地、散点疫情反复加剧以及7天和隔夜利率整体回落等利好,但宽地产预期对冲下长债利率仍呈现了走高的趋势。总体而言地产政策的集中落地是债市走熊的阶段性主线。

信用方面,利差修复缓慢。上周信用债收益率曲线不规则下移,高等级信用债利差在此基础上有所回落,幅度在3~6bps,但暂时没有回到赎回冲击之前的水平,而中低等级信用债利差则整体仍在反弹。

基本面偏弱现状的利好无法抗衡长期改善预期下的利空。当下国内散点疫情发展态势较为严峻,经济基本面修复承压的格局很难较快扭转。下周即将公布11月PMI数据,预计PMI制造业和服务业的读数均难以乐观。当下的基本面环境理论上利好债市,但本周长债利率走势并没有反映出这种利好。究其原因,市场仍然相信在防疫优化措施全面落实的背景下,明年我国经济基本面将迎来实质上的触底回升,债市长期走熊的逻辑没有扭转。

降准预期兑现后,政策面还存在利好么?11月22日国常会提及运用降准工具,这次降准预期对于债市的利好幅度和持续时间相对有限,周五降准公告落地后长债利率几乎没有显著的反应。预计随着12月5日降准落地,年末流动性水位得到补充,资金趋紧的局面将短期缓解,但是货币政策目标已向宽信用转向,后续增量宽货币空间并不明确,利率市场中长期调整的格局没有扭转。

供给回升,资金面短期无虞,但仍需关注年末时点的收紧压力。本周资金面收紧压力明显放松,DR007回落至1.7%附近,DR001一度回落至1%以下。上周理财赎回潮后投资者短期内没有再次进行投资,大量资金淤积在存款市场,前期资金面波动原因主要来自于供给端。往后看,降准将在12月5日落地,届时将有5000亿元的基础货币被释放,叠加央行灵活调整公开市场操作投放量,预计短期资金面大概率趋稳。然而考虑到年末资金面季节性收紧压力较大,0.25pct的降准幅度或无法完全实现对冲,仍需警惕资金利率脉冲上行的压力。

品种选择上,二级债利差开始回落,低等级城投债或仍有调整。上周二级债利差小幅回落,3年期和5年期AAA-分别下行5bps和4bps,当前分别为48bps和65bps,处于2019年以来的27%和37%分位数,预计在赎回冲击过后将再度迎来压缩行情。城投债方面,上周表现分化,AAA/AA+隐含评级的信用利差以压缩为主,而AA及以下隐含评级的信用利差则仍在反弹,预计低等级城投债利差仍有进一步调整的空间。

风险因素:货币政策、财政政策超预期;央行公开市场操作投放超预期;局部疫情反复超预期;信用违约事件频发等。

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