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核心观点
近期，中央层面不断释放融资扶持政策，泥潭中挣扎的企业和行业似乎又看到了希望的曙光。正如我们所知，融资扶持政策在2021年底就已经启动了，那么，一年以来，政策到底做了什么？为什么政策频出行业风险仍旧不断发酵，近期颁布的金融十六条是否有望终止风险继续扩散？
01
行业信用风险不断升级
需求端政策收效甚微
2021年下半年开始，行业流动性危机不断发酵和蔓延，至今几乎没有民营房企能够完全自信自己能免受波及。具体而言，我们可以将行业风险演化大致分为三个阶段：
第一阶段为2021年7月-2022年2月，危机爆发，在融资端的收紧下高杠杆房企风险开始暴露；
第二阶段为2022年3月-2022年8月，危机发酵，在销售端和融资端的双重收缩下更多民营房企资金链断裂；
第三阶段为2022年9月至今，危机升级，在不断的发酵后风险开始蔓延向相对稳健的民企，市场对于民营房企的信心降至冰点。
在行业不断承压的过程中，政策的支持其实也很早就介入并且力度不断加大。从销售端来看，需求端支持政策不断加码，至今也经历了四个阶段：
第一阶段为2022年3月前，部分城市发放购房补贴和支持公积金贷款；
第二阶段为2022年3月-7月，以郑州十九条为起点，普通二线及以下城市放松限贷，核心二线及以上城市放松限购；
第三阶段为2022年8月-9月，以南京、苏州等城市降低首付比例为起点，核心二线城市放松限贷；
第四阶段为2022年9月30日至今，此前均强调因城施策的背景下，中央层面连发三条新政，并且动用的均是此前并不常用的政策。
不过需求端政策的不断发力效果并不明显，市场始终处于下行状态，原因在于除了需求端本身外，其还受到了收入预期薄弱和对交付信心不足的影响，且在市场不断向下的过程中，需求端观望情绪越来越浓。
02
融资扶持政策的演化：
保项目为主到保项目和稳主体兼顾
2021年年底开始，融资扶持政策也陆续释放，按照时间线和政策类型，我们认为行业纾困政策主要分为两大类：即保项目和稳主体。
保项目方面，主要包括支持并购融资和保项目交付两方面。
2021年底，监管部门支持并购融资打响了供给端政策的第一枪，并购融资主要涉及信贷和发债两方面，一方面监管机构鼓励银行发行并购贷款，另一方面一些头部国央企发行了并购主题债券，不过其发行的债券额度中大多只有小部分用于收并购，并且收并购的对手方多是项目合作方。据不完全统计，金融机构释放并购融资贷款额度超过1700亿元，金融机构并购债发行约450亿元，房企并购债发行超100亿元。同时，监管部门还召集AMC，鼓励其参与项目收并购和资产处置等，不过目前为止AMC发挥的作用比较有限。
2022年7月断贷风波后，保交付被提到更突出的位置，此后地方和中央分别出台了对应的资金支持政策，地方层面主要是成立地方纾困基金，例如郑州最早成立的百亿元规模的纾困基金，还有南宁、湖北、绍兴等陆续成立的纾困基金等；中央层面，8月推出2000亿元规模的政策性银行专项借款，其中郑州获得70亿元额度，据称为获得额度最高的城市；11月下旬央行提出将向商业银行提供2000亿元免息再贷款，支持商业银行提供配套资金用于支持“保交楼”，封闭运行、专款专用。
稳主体方面，主要从信贷、债券、股权等三方面扶持企业融资，其中信贷和债券两方面的政策更多，股权方面的政策和动作较少。
信贷方面，政策导向主要是纠正银行等金融机构的过度收缩行为，纠偏力度逐渐增大，2022年4月监管部门要求金融机构区分项目风险与集团风险，不盲目抽贷、断贷、压贷，到2022年9月指示6大行新增合计6000亿元对房地产融资，11月要求部分股份制银行新增4000亿元对房地产融资。
债券方面，政策方向主要是扶持优质民企发债，扶持力度和扶持范围均在不断扩大。扶持力度上，对房企发债的增信支持不断增强，2022年4月证监会鼓励创设信用保护工具为民企发债提供增信支持，其后首批5家示范民企共发行44.69亿元债券工具；8月监管部门指示中债增信公司为民企发债提供“全额无条件不可撤销连带责任担保”，之后共有6家民企发行68亿元债务工具；11月，交易商协会明确继续推进并扩大“第二支箭”，预计可支持约2500亿元民企债券融资，政策的两大亮点在于：一是支持主体上直接点出房地产企业，二是支持方式上新增了直接购买债券，目前龙湖等三家企业共申请500亿元中期票据发行额度。扶持范围上，从最初的几家示范企业，11月初交易商协会等召集21家民企开会，增信发债企业有望扩容。
股权方面，政策方面目前没有直接涉及，已有华南城、河南建业地产等少数企业通过国资战略入股，一定程度改善了流动性状况。
我们认为，政策方向正式从11月前后正式从保项目为主转向保项目和稳主体兼顾，造成这种转变的原因在于两方面，一是年内持续发力的需求端政策收效越来越不明显，二是企业风险不断蔓延，任由风险扩散对保交付和行业发展都将有极大消极影响。
监管部门在信贷和债券两方面的支持力度不断加大，但为什么民企风险仍在加速蔓延，甚至蔓延到示范企业上？根本原因在于纠偏并不能根本改变金融机构的风险偏好，行业风险不断发酵的背景下避险才符合金融机构自身利益，增信发债并没有真正扶持起企业的信用，没有中债增信公司担保民企依然发不出债，销售不断萎缩的背景下，发债的规模事实上是杯水车薪。
央行和银保监会联合发布的254号文确实传递了非常积极的信号，但是基本上还是在此前的政策框架和逻辑内，且具体效果如何还要看之后的政策细则。
基于以上我们对于行业纾困政策逻辑的梳理，能够清楚地看到央行和银保监254号文首先是整合了此前所有类型和渠道的纾困政策，在此基础上，文件作出了进一步的安排：
保项目上，主要是针对金融机构为保交楼提供配套金融支持作出了明确的规定，减少金融机构的顾虑和担忧，例如指出提供配套融资的金融机构参与项目专用账户管理，以及明确“后进先出”原则，项目销售回款要优先偿还新增配套融资和专项借款。
稳主体上，一是提出了存量债务展期的明确规定，二是针对信托渠道有明确安排，包括信托展期，以及鼓励信托等支持企业项目并购、商业养老地产、租赁住房建设等领域。
此外，为提高政策的可执行性，文件还对金融机构进行了松绑，一方面，规定对保交楼新老划断后承贷主体提供的新增配套融资形成不良的，若已尽职不追究责任，更为重要的是，延长了房地产集中度管理政策的过渡期，给予了金融机构更多的调整空间。
03
融资扶持政策还能做什么？
行业何时才能复苏？
行业和企业困局的解药是销售回暖，但是却不能苦等销售回暖，当务之急是阻断风险的肆意扩散，稳住优质主体，这也是近期中央一系列政策遵循的思路。
但是正如上述所言，金融十六条仍在此前的政策框架内，难以根本解决企业信用缺失这一根本问题，民企融资仍旧需要政策的持续扶持，或许可以考虑以下两条路径：一是在现有路径上扩大规模和受益对象，但是企业的反担保措施可能越来越有限，因此后续是否能够考虑逐步适当降低反担保要求；二是继续尝试新的政策工具，例如是否考虑启动“第三支箭”，利用股权的方式为企业注入信用,可以通过成立基金的方式阶段性入股优质民企，并约定风险分担和退出机制。
总而言之，我们认为接下来一方面需求端需要继续发力，一线以及准一线城市政策工具箱里还有空间，例如杭州近期就降低首付比例，调整认房认贷标准，另一方面在市场回暖之前，针对优质民企的融资扶持必须持续不断，预售资金监管也有适当给予灵活性的必要，例如近期的指导商业银行出具保函置换监管额度的政策。只有在各方的共同努力下，销售的回暖才会早日出现，并且最终带动行业走向复苏。
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