经济观察报 记者 田国宝 如果只看债券价格,不看其他指标,还以为这些房企都爆雷了呢!说这句话的时候,程军正在用手机查看11月2日当天房地产债券的成交情况。

11月1日,旭辉控股(00884.HK)宣布将暂停支付境外债务的本息,并聘请财务顾问和法律顾问协助对境外债务进行重组; 前一天,总部同在上海的绿地控股(600606.SH)也宣布对旗下9只美元债展期。


(资料图片)

受旭辉和绿地等一系列事件影响,部分还未出险的民营房企及混合所有制房企债券大幅下跌,部分国内债券价格已经跌破50元,个别债券已经跌破20元,与爆雷房企债券价格相当。

程军就职于一家中型房企的资金部门,他需要时刻关注这些动态,并对公司资金安排给出前瞻性建议,“虽然我们公司还没有公开爆雷,但资本市场已经按爆雷房企对待了”,他苦笑。

旭辉和绿地的公开出险,多少让程军有些意外,“不是说这两家有多安全,而是没想到会这么快,绿地还算是半个国企”,程军说,房地产信用风险超预期蔓延,意味着原有公认的安全边界已不复存在。

一家房企融资部门负责人告诉经济观察报,部分房企误判了市场和形势,原来普遍认为,一部分优质民企和混合所有制房企会存活下来,但显然太乐观了,“现在看,当初只有花样年对形势的判断是准确的”。

境外债重组

10月24日,绿地控股公布三季报称,销售、盈利和流动性等关键指标都在好转,实现成本和负债双降,积累了稳中向好的势能。当天,绿地董事长张玉良也向外界释放了绿地“坚决守住现金流安全的底线”。

然而,仅仅一周的时间,10月31日,绿地公告将对旗下9只美元债展期。

今年5月27日,绿地曾发起对6月25日到期美元债延期支付一年的议案,标普和穆迪先后下调绿地的评级;6月16日,投资人通过了该议案,豁免违约也在6月22日生效,当天标普将绿地评级下调至违约级别。

8月初,市场消息显示,上海地产集团和上海城投集团两大股东计划向绿地提供合计30亿元借款,随后,两大股东认购了绿地发行的境外债券。9月26日,绿地完成兑付2亿美元的境外票据。

“正常情况下,房企美元债展期,都会提前沟通,但绿地这次是突然宣布的”,一名绿地美元债投资人告诉经济观察报,10月31日,绿地通知临时召开投资人会议,宣布了美元债展期的消息。

旭辉的出险同样让资本市场意外。作为示范性房企,9月23日,旭辉发行的由中债增担保的12亿元中票上市。9月27日,其天津项目非标借款没有按期付款的消息被爆出,在这前后,旭辉股债持续下跌。虽然9月28日旭辉兑付了2024年到期的美元债利息,然而资本市场并没有买账,股价跌破1港元。同一天,旭辉董事长林中发内部信,暗示面临较大偿债压力。

9月30日,标普和惠誉下调旭辉主体信用评级,这一次评级调整,直接触发了旭辉境外银团贷款提前还款的相关条款。国庆长假期间,林中赶赴香港,与债权银行及境外债券投资人协商偿债事宜。

10月8日,市场传言,旭辉的两笔境外银团贷款利息将推迟到10月28日支付。10月9日,旭辉称将支付总额为25.24亿港元可转债的利息,但两天后的10月11日,投资人及管理人建银亚洲均称旭辉并没有按期付息。该笔可转债的付息日为10月8日,旭辉应于10月10

日前支付。

由于旭辉没有在限定的时间内支付利息,触发了这笔可转债本息加速到期的条款。而且,由于人民币兑换美元离岸汇率大幅上升,导致境外债务的成本大幅上升,也逐步消磨了企业的还款意愿。

10月21日,有投资人反映,旭辉已经聘请海通国际证券作为离岸债务财务顾问,聘请年利达律师事务所为法律顾问,开始与部分境外债投资人初步接触,协商境外债重组事宜。10月27日,旭辉停牌,11月1日,旭辉正式宣布停付境外债本息。

误判形势

程军一直在密切关注几家还未出险民营房企的动态,旭辉是他重点关注的房企之一。

2021年底,林中在接受经济观察报采访时曾判断,房地产市场有可能在今年6月回暖,如果楼市没有如预期回暖,下半年旭辉也将难以承受流动性压力。

今年6月,房地产市场也确实出现阶段性回暖,但从7月开始再次向下,这意味着市场变化已经超出了当初预判。为了更好应对接下来的潜在风险,今年6-8月,旭辉进行了一轮组织架构的调整。

旭辉内部人士告诉经济观察报,除了市场原因外,今年8月的全国性断贷是一个重要的黑天鹅事件。事件发生后,一方面金融机构暂停了包括开发贷在内的相关融资;另一方面,地方政府进一步收紧了预售资金监管力度。(具体详见《旭辉拟重组境外债务 内部人士详述原因》)

程军说,从2021年下半年开始,由于房地产市场开始向下,他所在的房企就开始为过冬做准备,“一是调整组织架构,对人事进行优化;二是要求下半年将成本支出缩减三分之一,2022年缩减一半”。

缩减成本方面,第一是暂停拿地,“除非流量特别好的地块,一到三个月可以清盘的,否则坚决不拿”,第二是最大幅度减少三费支出,“有些费用压缩的空间很小,比如营销费,这就导致其他方面压缩的力度相当大”。

2022年程军所在的房企依然没有拿地,但内部曾乐观预判,下半年楼市好转后,会陆续恢复拿地节奏,“全年的主要任务放在营销上,要求最大限度去化,既包括正常销售,也包括大宗资产转让”。

但让程军没有想到的是,下半年市场不但没有回暖,而且还在持续下行,导致下半年公司流动性面临较大的困难,“与同行相比,我们销售降幅没有那么严重,但因为促销,在付款节奏上做出让步,导致回款比较慢”。

另一个让程军没有想到的是,回款分散在各个项目上,由于下半年各地收紧预售资金监管力度,导致能够回流到集团的资金比预期大幅减少,流动性依然困难。

程军承认,虽然他们内部判断今年的情况并不乐观,但流动性紧张的局面依然超出了预期,年初就做好的全年的资金排布,被下半年的形势变化打乱了节奏。

上述房企融资部门负责人表示,对下半年房地产市场,多数民营房企出现了误判,这种误判是致命的。他解释,由于预判较为乐观,虽然上半年公司资金已经较为紧张,但多数房企仍坚持按时偿债,“一旦躺平,如果市场好转,你就等于错失了翻身的机会”。

风险蔓延

房企的现金流补充主要有两个来源:一个是融资,受房地产流动性风险影响,多数民营房企已经失去了在公开市场融资的机会;断贷事件后,金融机构暂停了包括开发贷在内的大部分融资。

第二个来源是销售回款,由于市场下行,销售困难,回款减少,加上预售资金监管趋严,导致总部从项目提取资金的难度加大,“你卖楼的资金,先得满足监管账户的最低要求,多出

来的才能提取”,上述房企融资部门负责人士表示。

据他介绍,以往,前融、非标融资、开发贷和预售资金可以形成一个资金池,房企可以循环使用这些资金,“不是说一个项目拿地的融资,就只能这个项目使用,总部归集回来,可以用到其他项目上”。

如今,虽然部分城市的项目还有前融,但民企已经很难再拿到开发贷和非标融资,等于资金池中缺少两个主要来源,而开发贷和非前融性质的非标融资是项目建设过程中,补充现金流的重要来源。

根据A股上市房企2022年三季报,绿地和新城的融资性现金净流出均超过300亿元,金地和万科的融资现金净流出超过200亿元,旭辉和金科的融资现金净流出也超过百亿。同期,绿地、新城和金地的经营性现金净流入超过百亿,旭辉和金科的经营现金净流入超过50亿元。

以往,开发商通过自有资金和前融拿地,获取开发贷后,用部分开发贷偿还前融资金,再用预售资金来偿还开发贷。民企无法获取开发贷和非标融资,原来前融、开发贷(非标融资)、预售资金的续接链条也被斩断。

这样一来,房企资金池的入池资金仅剩下预售资金,对于没有前融的项目,开发商在满足监管资金要求后,还能提取出一部分预售资金;如果有前融资金,偿还前融和监管资金占据了大部分预售资金,使得可提取到总部的资金量大幅减少。

如果项目销售回款较差,入池资金甚至只能满足资金监管要求,项目就面临着非标违约的风险。在这种情况下,非标融资较大的房企更容易出现流动性风险。

与民企及混合所有制房企相比,国央企更具备持久战的条件,“国央企和民企在开发、产品、杠杆以及面对的市场方面差别不大”, 程军说,差别主要在于融资领域,国央企可以继续在公开市场融资,尤其是民营房企失去再融资能力后,国央企获得的融资额度较之前更充足。

大部分民营房企并不具备国央企的资源和条件,但多个房企和资本市场人士接受经济观察报采访时认为,在当前融资现状和房地产市场情况下,更多民企、部分混合所有制企业及国央企也将面临较大出现风险。

“现在大家想的是怎么扛过1230(即12月30日,意思是今年)”,上述房企融资部门负责人说,至于明年怎么样,“谁知道呢!”

(应受访者要求,程军为化名)

推荐内容