本文作者：陈曦，开源证券固收首席

2022年4月15日，市场期待已久的“货币宽松”终于落地，但均弱于预期：

（1）没有OMO、MLF降息，政策利率下调预期连续三个月落空；

（2）利率自律机制鼓励中小银行将存款利率加点上限下调10个基点，既没有调整存款基准利率，也没有强制性要求，而且只针对中小银行，幅度也仅为10bp；

（3）降准落地，但幅度仅为0.25%，为1985年以来首次，之前降准幅度幅度最小为0.5%。

（补充说明一点：降准的答记者问，没有“此次降准是否意味着稳健货币政策取向发生改变？”的提问，有观点认为，这表明“央行取向已经发生变化”，我们认为并非如此。

回顾历次降准后的答记者问，每次均只有三个问题，此次新增了第三个更重要的问题“此次降准后有什么综合考虑？”，因此由于篇幅原因，删掉了之前的“此次降准是否意味着稳健货币政策取向发生改变？”

尽管这个问题没有提问，但央行也已经做出明确回答。在第三个回答的第一句，央行明确表示“人民银行将继续实施稳健货币政策”，这表明稳健货币政策取向没有改变。）

中国货币宽松存在三大约束

约束一：汇率约束

央行在降准答记者问中表示，“密切关注主要发达经济体货币政策调整，兼顾内外平衡”，表明中国央行难以完全无视美联储等全球央行的加息、紧缩。

这验证了我们在3月22日报告中提出：在全球加息潮中，我国可以“独善其身”（不跟随加息），但是“逆水行舟”（逆势降息）的必要性并不大。

回顾2015年“8.11”汇改的经验，汇率大幅贬值可能导致资本市场的异常波动，在稳定资本市场的大背景下不应冒不必要的风险。

图1：2015年8月，人民币汇率贬值，股市大跌

此次货币政策组合拳绕开了政策利率，避免外部矛盾，减少对金融市场的影响，更注重直达实体，有助于实现内外平衡。

约束二：通胀约束

央行在答记者问中表示“密切关注物价走势变化”，这是央行首次在降准的答记者问中，明确表示关注物价或者通胀问题。

一个非常基本的理解是，关注通胀与降准本身的宽松信号意义是相悖的。

我们认为，央行可能会以美联储为鉴。美联储2021年无视通胀，称其为“暂时的”，导致2022年不得不大幅加息。

尽管中国当前CPI并不高，但是PPI持续处于高位，已经超出2021年的预期，全球通胀持续处于高位，之后还面临猪肉价格、稳增长提振需求等潜在通胀压力，对物价和通胀未雨绸缪是必要的。

约束三：货币政策空间有限约束

2022年的GDP目标设定为5.5%左右，考虑中国潜在增速较疫情前下行之后，我们当前的政策利率也并不算高，下降空间已经非常有限。

由于中国有降低实体经济融资成本的要求，因此中国政策利率“易下难上”，这导致利率应当与潜在经济增速匹配，而不宜过度降息（如果政策利率短期内大幅下降，到低于潜在经济增速对应的水平，那么后续面临难以退出的问题）。

降准空间也是类似的逻辑，5%以上的准备金率应当是现阶段底线，因此国内货币政策有空间但非常有限。

近期货币宽松主要针对疫情的冲击作用，但潜在经济增速并未下行，采用大幅宽松或者降低政策利率等难以退出的手段并非最佳选择。

后续政策利率降息概率很低

4月政策利率降息（政策利率是OMO、MLF。LPR并非政策利率）落空，是否能期待5月？我们认为很难。

4月美联储不加息，且是上海疫情高峰，是最佳的货币宽松窗口期。

从2020年疫情来看，货币宽松不会等到疫情结束才发力，而是在疫情高峰的2020年2-3月发力。

2022年4月政策利率都没有下调，那么表明三大约束的制约非常强，5月外部约束比4月要大得多，因此5月政策利率降息难度更大。

流动性存在收敛可能

近期流动性过量充裕，是导致债市特别是短端偏强的重要原因，但我们认为后期流动性可能收敛。

此次降准执行日为25日，在缴税高峰之后，回顾2018年4月17日宣布降准到25日执行降准之间，出现过流动性的显著收敛。

图2 2018年4月宣布降准后，资金利率大幅上行

此外，近期货币市场成交量再次逼近5.5万亿，这也是值得警惕的信号。

我们认为，尽管央行不可能“紧货币”， 但当前的流动性过量充裕恐怕也难以持续。

纯债存在反转可能，警惕收益率平坦化上行

我们在2022年1月提出“债市卖点”，当时的逻辑是：市场预期“宽货币”，但实际政策组合是“宽信用+宽财政+宽地产”，均会导致债券收益率上行。

2022年4月债市与1月如出一辙，市场预期疫情导致货币宽松加码，但实际宽松力度远不及预期，反而表明三大约束存在。

我们认为，当前又到了“债市卖点”，货币宽松约束较强，然而稳增长仍然会通过“宽信用+宽财政+宽地产”，导致债市再次面临调整风险。

考虑到后期经济增速必须上行到5.5%甚至更高，我们认为债市存在反转的可能性。

短期的流动性过量充裕难以持续，当前收益率曲线已经过度陡峭化，后期存在平坦化上行的可能，短端收益率上行幅度可能大于长端。

转债无需过度悲观

对于转债市场，货币宽松不及预期，但不用过度悲观。

货币宽松并非2022年稳增长的核心，稳增长的关键是：

（1）疫情后财政的首次发力（2020、2021年财政支出增速极低，事实上是“紧财政”）；

（2）宽信用的第二次加码（2020年疫情后是首次加码）；

（3）房地产走向正常化。

2022年政策与2021年是镜像关系，2021年是紧财政、紧信用、紧地产，2022年是宽财政、宽信用、宽地产。

我们预期2022年将出现内需向上，看好价值、消费板块的转债。

风险提示：政策变化超预期。