随着网购在我国的普及，提供线下点对点配送服务的快递公司为大众所熟悉，比如大家耳熟能详的“三通一达”及顺丰、菜鸟等民营快递公司，其中也不乏行业大佬。但如果我们将网购范围扩大至全球，就会得出另一个新名词：跨境电子商务。而快递行业本身为物流行业的分支。二者结合就会得到一个新名词：跨境电商快递业务，也即国际快递业务，当然高大上的名字还是跨境电商物流。
跨境电商企业在国内上市已不鲜见，但跨境电商物流企业在国内上市还处于空白阶段，不过第一个吃螃蟹的燕文物流已经在申请上市了。从投资角度来看，燕文物流作为业内第一家IPO企业，能否成功吃到螃蟹而成为行业第一股，对已布局这个赛道的资本和看好这个行业的投资者来说非常重要。从行业层面来说，燕文物流作为跨境电商物流行业的试金石，如果摘得行业首发桂冠对行业内其他企业有着巨大的借鉴价值，当然如果失败其试错成本对打算上市的同行也有重要的参考意义。
估值之家秉承推动投资者进步的理念，以燕文物流的招股书为出发点进行专业解读，以还原招股书背后的真相，为我们资本市场的建设和投资者提供一份希望是有价值的报告。
(相关资料图)
一、发行人基本概况
发行人全称：北京燕文物流股份有限公司（文中简称“燕文物流”或“发行人”），注册资本：6,000万元，实控人周文兴、曾燕夫妇合计控制发行人60.306%股权。主营业务是为跨境出口电商提供综合物流服务，主要产品和服务包括国际快递全程业务、国际快递揽收及处理业务、其他业务三类。
发行人本次拟登陆深交所主板市场，公开发行不超过2,000万普通股，募资9亿元主要用于智能分拣及转运一体化项目。保荐机构为中信证券，审计机构为容诚会计师事务所。按其披露的最近财务数据计算的发行市盈率约为42.86。
二、竞争优势不明显导致持续盈利能力存疑
1.行业困局导致盈利困难
为了本文的分析需要，我们大致可以将物流运输服务流程简化为三个阶段：揽货、运输和配送。传统物流企业面临首尾两个阶段困局问题，发行人作为一家主要从事（国际）快递业务的物流企业，同样也面临这两个问题：绕不开的平台和降不下的成本。也即第一个困局是客户来源渠道受限，发行人作为跨境电商平台的物流供应商之一，平台内的物流供应商之间的竞争本身就很激烈，而平台作为掌握物流供应商财富密码的大佬，对物流供应商有着说一不二的强势，线下物流企业受制于平台是不争事实，物流企业对平台几乎也没有话语权，当然物流企业想从平台挣更多的利润，几乎也是不可能的事。
物流行业第二个困局是中下游运输和配送的成本难以降低，除行业巨头外很少有物流企业能够在运输和配送环节布局齐全，必须依赖中游的运输商和下游配送商以完成物流服务的全链条，所以物流行业存在第二个中下游协同运输成本高的问题。在业务量一定的情况下，所涉及的业务区域范围越大，此成本越高且成本不可控制，因为无法产生规模经济，由此发行人不可避免地产生下游运输成本影响盈利的问题。
上述的二者共同作用，再加上行业内竞争激烈，导致发行人的毛利率低，存在盈利困难的问题。这点也可以从发行人报告期初账面累计未分配利润为-1,900.86万元得到直接印证。
2.业务模式导致持续盈利能力问题
为了便于下文分析，对于物流企业能直接获取最终客户的业务模式，也即可以一手揽货的业务模式，我们称之为A模式，反之称为0模式。而物流企业在下游建立了配送体系，我们简称为C模式，反之也称为0模式。由于中游的运输环节涉及海、陆、空、铁运输等行业本身特点，不是物流企业关键差异点故简化处理予以省略。
对于境内物流业务而言，采用A+0模式的如早期的菜鸟物流，菜鸟物流因后来大量布局配送终端菜鸟驿站而涉入C模式，所以现在的菜鸟物流为A+C模式。而采用0+C模式如“三通一达”系。国内采用A+C模式的都是行业巨头，比如中国邮政、顺丰快递、京东物流等。
对于跨境物流业务而言，几乎没有物流企业能够建立全球的配送网络，因此从某种意义上说所有从事跨境物流的企业其全球配送业务体系都为0，而非C模式。比如菜鸟物流依托阿里的速卖通等平台采取还是A+0模式，亚马逊是A+部分C模式。
发行人作为提供跨境物流服务的提供商，按上述分类模式，发行人的业务模式可归类为0+0模式，即客户来自于电商平台，境外配送依赖收件人所在国的配送商，发行人只是一个中间商，不同于人人车的广告语没有中间商赚差价。如此一来，发行人在物流业务的首末端就没有任何优势可言，在行业内甚至缺少必要的核心竞争力，进而导致持续盈利能力也会有问题。
而发行人作为一家冲刺主板的企业，不会允许上述情况的发生。如果发行人持续盈利能力有问题，在任何板上市都会成为空谈。那么持续盈利的突破口在哪里？从物流服务的主要三个流程即客户（揽货）、运输和配送来看，跨境物流的配送环节作为境外业务，大家几乎都是0模式，没有操作空间。而作为跨境物流的运输环节，涉及运输多方式的多样性且发行人没有飞机、轮船肯定是没得故事讲，甚至发行人连境内运输的故事都没有讲好，因为自有车辆太少。那么发行人摘掉持续盈利能力问题帽子的唯一出发点就是获取收入（客户）的能力。不能只依赖电商平台给饭吃，必须要拓展自有直接客户，且其收入占比还应当高于从电商平台客户取得的收入占比。发行人在招股书中也的确是这么安排的，于是招股书中关于收入和客户的奇奇怪怪现象就出现了。
三、各种指标显示收入异常
分析一家公司先从收入看起准没错，发行人披露的报告期内（下同）营业收入情况见下表：
