投资要点
一、市场存量博弈持续，“市场底”仍需等待政策发力
二、投资建议
(资料图片仅供参考)
一、市场存量博弈持续，“市场底”仍需等待政策发力
中央政治局会议后，8 月 18 日，中国证监会推出系列利好政策，拟从投资端、上市公司质量、交易端、高质量投资银行、统筹提升 A 股港股活跃度和加强跨部委协同等方面系统性施策，全面提振市场信心，打好政策“组合拳” 释放活跃市场强信号。政策“磨底期”逐渐成为市场共识，市场对“活跃资本市场”以及房地产刺激等政策预期加强。
我们认为，“政策底”可以向“市场底”过渡，但需要有真正能够起逆转趋势作用的刺激政策出台催化。而一旦能够起逆转趋势作用的政策信号出现时，市场更多的将呈现趋势性行情，如去年 11 月疫情政策调整后股市出现了“V”型回升。
同时，这其中的关键在于，市场开始调整后，政策往往也将更加积极，但这当中只有真正“有效”的政策出现才是“政策底”。而“市场底”滞后“政策底”的本质上是个“执果求因”的“伪命题”，即:在“底部”往前推三个月找到一些政策将其描绘成“政策底”。但实际上，如果往前推更长或更短时间，还是会有其他的积极政策出台。
那什么才是真正“有效”的政策?在党的十九大、二十大之后，高质量发展路径清晰，作为能协调各方资源、集中力量办大事，且落实过程中效果层层叠加的政策，才是真正起市场反转趋势作用的政策。这种政策的跟踪，最重要的观察指标在于：1）国内外政策的综合变化；2）“大兴调研”中对具体领域体现的关注点。
对于本轮宏观调控政策而言，在高质量发展目标下，政策重心会在短期经济增长与长期战略定力之间权衡取舍。这也意味着，市场期待的中央级的财政刺激政策或难出现，现阶段出台的政策整体以侧重提振市场信心为主，而非市场期待的“大刺激”。
我们认为，接下来在“活跃资本市场”政策方面或有市场机制优化的出现;而在地产刺激政策方面，“适应房地产市场供需新变化”，各地因城施策的边际放松政策出台的市场预期也较强。8 月下旬后真正有力度的政策发力三大方向:1)医疗领域的反腐成为扰动创业板的主要因素之一，悲观预期的释放值得关注;2)围绕加强国家安全的政策将持续开展;3)本轮北方强降雨反映出整个京津冀地区地下城市管廊等排水建设有待进一步完善，或是下半年基建发力的超预期领域。
二、投资建议
当前市场或仍处在反弹周期，但政策预期兑现、债务化解路径影响及中报业绩考验仍在持续，故后续我们建议应适当进行均衡配置:
1）美国加强对于中国半导体等行业的封锁，科技中半导体、数据要素等或有更大力度政策支持，倒逼国产化率进一步提升;
2） 新一轮国企改革拉开序幕，低估值高分红的央企龙头仍是A股估值 “洼地”，以电力为代表的央企公用事业现金流稳健，且在财政压力上，其市场化改革与混改力度将加大，后续可以挖掘:燃气、自来水、环保、高铁等细分;
3）疫情冲击与地产下行影响下，与地产财富相应的高端和耐用品消 费承压，与“口红效应”相关的休闲食品、小家电、国产服装化妆品等有望受益，且参考日本 90 年代经验，老年人消费升级和年轻人消费下沉是未来 5 年最重要的内生消费趋势，可关注大众消费“困境反转”的逢低布局机会;
4）疫情对于社会的长期复杂性影响，居民看病需求的提升及国家后续对于医疗资源的投入加速，使得包括中药、医疗器械、OTC、药店等在内的医药板块的景气度将贯穿全年，叠加中美关系或迎来缓和利好，中药、创新药等医药品种逢调整可逐步布局。
风险提示：经济复苏不及预期；政策变化超预期；地缘风险加剧；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。
报告正文
自 7 月中旬以来，我们强调，中美关系战术性缓和开启以及中央政治局会议前一揽子国务院级别政策集中出炉，或带来一波市场小反弹。但目前由于财政刺激等力度相对有限，就政策整体基调而言，我们依旧维持此前判断:当前政策的着力点更多在于提振鼓舞市场和民间主体信心，市场期待的强刺激总量政策或难出现;就市场角度而言，若没有实质性超预期政策出台，市场对于政策博弈的力度预期或有所降温，因此仍需要注意适当进行均衡配置。在当下时点，我们应该如何理解目前市场的“政策底”预期?
一
政策信号密集释放，更大合力推动民营经济健康发展
在中央政治局会议后，政策“磨底期”逐渐成为市场共识，市场对“活跃资本市场”以及房地产刺激等政策预期加强。7 月 24 日中央政治局会议召开，指出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”，同时“要活跃资本市场，提振投资者信心”。近两周活跃资本市场和房地产刺激等均有政策落地，市场再次展开热议:在活跃资本市场方面，或将从投资端、融资端、交易端综合施策，目前已有部分政策表态，包括调降结算备付金、研究碎股交易等;在房地产刺激方面，继郑州打响第一枪，宣布实施“认房不认贷”等政策，南京也发布《进一步优化政策举措促进南京房地产市场平稳健康发展》的通知，涉及购房补贴、房票安置、建立“安置房源超市”、优化车位车库销售审批手续、提升预售监管资金使用效率等政策。
8 月 18 日下午，中国证监会推出系列利好政策，拟从扩大资本市场资金量、提高上市公司质量、加强投资者利益保障等多个维度，切实提振投资者信心，打好政策“组合拳”释放活跃市场强信号。在扩大资本市场资金量方面，证监会着力采取“将指数基金等权益类产品纳入个人养老金投资范围”等力措以吸引中长期资金入市;通过放宽指数基金注册条件、拓宽公募基金投资范围和策略等鼓励权益类基金发展;同时开出利好证券公司的系列措施。在加强投资者利益保障方面，证监会则推出“降低证券交易经手费，降低证券公司佣金费率，扩大融资融券标的范围”等便利投资者交易的措施;并强化分红导向，以让投资者更好分享上市公司红利。
伴随着 7 月金融等经济数据表现不及预期，市场信心受挫，做多资金的信心凭借政策预期提前博弈。中国人民银行 8 月 11 日公布的数据显示，7 月人民币贷款增加 3459 亿元，同比少增 3498 亿元，明显低于市场预期;新增社融 5282 亿，同比少增 2703 亿，同样低于市场预期;受居民存款减少影响，7 月 M2 同比下行 0.6 个百分点至 10.7%。这其中，7月居民新增短期贷款和长期贷款分别减少 1335 亿元和 672 亿元，双双下降，同比分别减少 1066 亿元和 2158 亿元，与 6 月居民信贷高增形成鲜明对比;同时，7 月人民币存款减少 1.12 万亿元，住户存款减少8093 亿元，居民提前还贷的意愿或仍较强。
7 月金融数据的不及预期，原因之一在于 6 月份社会融资规模和人民币贷款意外反弹、增长较快，金融机构信贷投放提前冲量，一定程度上透支了 7 月份信贷需求，但也表明了当前我国经济仍处于弱修复期，经济复苏的基础仍不稳固。尤其是当前我国住户部门的信心仍较弱，进一步增强了市场对于房地产行业综合采取下调首付比例、取消“认房又认贷”、降低存量贷款利率等政策的落地预期。
我们认为，“政策底”可以向“市场底”过渡，但需要有真正能够起逆转趋势作用的刺激政策出台催化。而一旦能够起逆转趋势作用的政策信号出现时，市场更多的将呈现趋势性行情，如去年 11 月疫情政策调整后股市出现了“V”型回升。并且，这其中的关键在于，市场开始调整后，政策往往也将更加积极，但这当中只有真正“有效”的政策出现才是“政策底”。而“市场底”滞后“政策底”的本质上是个“执果求因”的“伪命题”，即:在“底部”往前推三个月找到一些政策将其描绘成“政策底”。但实际上，如果往前推更长或更短时间，还是会有其他的积极政策出台。
那什么才是真正“有效”的政策？在党的十九大、二十大之后，高质量发展路径清晰，且现代化产业体系、科技创新及数字经济等顶层规划政策出台，抓紧实施一批针对性、组合性、协同性强的政策措施。如加大宏观政策调控力度、着力扩大内需、加快建设现代化产业体系;同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应，推动经济运行持续好转、高质量发展取得新突破。这其中，作为能够协调各方资源、集中力量办大事，且落实过程中效果层层叠加的政策，才是真正能够起市场反转趋势作用的政策。
比如：医药领域的反腐、地方债务的化债及金融防风险。对于这种政策的跟踪，最重要的观察指标在于：1）国内外政策的综合变化；2）“大兴调研”中对具体领域体现的关注点。
对于本轮宏观调控政策而言，我们在 7 月初就强调:布林肯访华意味着中美阶段性战术性缓和，政策信号转向或更加积极;但需要注意的是，中美本轮战术性缓和的持续时间或不短，但上限较低，缓和主要体现在一些毛利率较低的成熟代工领域。由于在高质量发展目标下，政策重心会在短期经济增长与长期战略定力之间权衡取舍，当前政策对框架和原则坚守的定力或依然较强，“底线思维”是预判重大拐点的重要思路。
这也意味着，市场期待的中央级的财政刺激政策或难出现，现阶段出台的政策整体以侧重提振市场信心为主，而非市场期待的“大刺激”。对于市场而言，政策基调更加积极将带来一波反弹，但政策的相对定力亦或将令市场对于政策博弈的力度预期有所降温。
基于以上判断，我们认为，接下来在“活跃资本市场”政策方面或有市场机制优化的出现，各地因城施策的边际放松政策出台的市场预期也较强。
但同时，我们认为，接下来 8 月下旬后真正有力度的政策发力方向，有以下三个方面:
首先，医疗领域的反腐成为扰动创业板的主要因素之一，悲观预期的释放值得关注。7 月 28 日，纪检监察机关配合开展全国医药领域腐败问题集中整治工作动员部署视频会议在北京召开，会议强调预期后续的力度相比往年会加大，短期可能对板块估值有压制，或是增加高销售费用率和高市场推广费用占比的公司的风险。从长远来看，反腐将使行业走上创新、守法的健康轨道，有利于行业的长期发展。医药反腐风暴之下，医药上市公司的销售、推广费用等成为备受关注的合规焦点。医疗反腐执法标准较以往更高，板块跌落是市场的悲观反应，值得关注。
其次，8 月 1 日，国家安全部发布《反间防谍需要全社会动员!》，围绕加强国家安全的政策将持续开展。强调国家安全是民族复兴的根基，社会稳定是国家强盛的前提。自 7 月 1 日起，十四届全国人大常委会第二次会议修订通过的《中华人民共和国反间谍法》正式施行，对深化新时代新征程反间谍斗争、筑牢国家安全屏障具有重要意义，为在法治轨道上加快构建国家安全机关工作新格局提供了重要保障。
最后，本轮北方强降雨反映出的包括雄安在内的整个京津冀地区地下城市管廊等排水建设防御能力偏弱，有待进一步完善，或是下半年基建发力的超预期领域。后续月份天气状况整体好转，抢险救灾物资，如消费建材，水泥，玻璃等，需求会在一定时期内上升。另外，伴随着各地房地产政策的落地，从建材采集角度来看，随着极端天气结束，房地产部分项目开始开工与复工，采购量会适度上升，市场需求有所回补，房地产新规落地后部分材料行业将迎来需求扩容和集中度提升，因此建材等行业亦是我们下半年看好的顺周期细分之一。
综上所述，三季度我们整体依然维持“侧重防御，兼顾主题”的思路不变，当前时间点相对收益投资者可适当“逆势配置”:1)数字经济;2)电力、电信、交运等央企公用事业。就未来 1-2 年的中长周期而言，三季度的调整或也将带来未来市场布局的底部区间。
二
投资建议
当前市场或仍处在反弹周期，但政策预期兑现、债务化解路径影响及中报业绩考验仍在持续，故后续我们建议应适当进行均衡配置:
1）美国加强对于中国半导体等行业的封锁，科技中半导体、数据要素等或有更大力度政策支持，倒逼国产化率进一步提升;
2）新一轮国企改革拉开序幕，低估值高分红的央企龙头仍是A股估值“洼地”，以电力为代表的央企公用事业现金流稳健，且在财政压力上，其市场化改革与混改力度将加大，后续可以挖掘:燃气、自来水、环保、高铁等细分;
3）疫情冲击与地产下行影响下，与地产财富相应的高端和耐用品消费承压，与“口红效应”相关的休闲食品、小家电、国产服装化妆品等有望受益，且参考日本 90 年代经验，老年人消费升级和年轻人消费下沉是未来 5 年最重要的内生消费趋势，可关注大众消费“困境反转”的逢低布局机会;
4）疫情对于社会的长期复杂性影响，居民看病需求的提升及国家后续对于医疗资源的投入加速，使得包括中药、医疗器械、OTC、药店等在内的医药板块的景气度将贯穿全年，叠加中美关系或迎来缓和利好，中药、创新药等医药品种逢调整可逐步布局。
三
本周市场回顾及展望（8月14日-8月18日）
本周主要指数普跌，小盘价值相对占优。三大指数中，上证综指跌1.8%，深证成指跌 3.24%，创业板指跌 3.11%。本周大类行业涨跌不一，其中公共事业领涨，信息技术、电信服务、材料领跌。活跃度方面，本周大类行业活跃度升降不一，其中医疗保健换手率有所回升，房地产、日常消费、信息技术换手率有所回落。从风格表现来看，本周成长风格表现较差，小盘价值相对占优。
本周一级行业涨跌不一，其中环保及公共事业、纺织服装、国防军工领涨市场，电子、消费者服务、计算机领跌市场。活跃度方面，本周大类行业活跃度升降不一，消费者服务、纺织服装、轻工制造换手率有所回升。
3.1 指数与行业表现
风格指数:本周市场主要指数普遍下跌，中小板指领跌市场。活跃度方面，本周主要指数换手率回落，其中创业板指、深证成指换手率回落明显。
大类行业:本周大类行业涨跌不一，其中公共事业领涨，信息技术、电信服务、材料领跌。活跃度方面，本周大类行业活跃度升降不一，其中医疗保健换手率有所回升，房地产、日常消费、信息技术换手率有所回落。
一级行业:本周一级行业涨跌不一，其中环保及公共事业、纺织服装、国防军工领涨市场，电子、消费者服务、计算机领跌市场。活跃度方面，本周大类行业活跃度升降不一，其中消费者服务、纺织服装、轻工制造换手率有所回升，传媒、农林牧渔、计算机换手率有所回落。
3.2 情绪指标跟踪
全市场活跃度:2010 年以来，全 A 日均换手率区间大致为 0.4%-1.4%，20 日平滑后本周全 A 换手率较上周有所回落。截止 8 月 18 日，单日换手率达 0.98%，处于历史分位的 48.63%。创业板指换手率区间大致为2%-15%，20 日平滑后创业板指换手率有所回升。截止 8 月 18 日，创业板单日换手率为 10.16%，处于历史分位的 66.1%。
场内融资:本周融资余额有所回落，截止 8 月 18 日，融资余额为14889.19 亿元，较上周回落 16.88 亿元，5 日平滑后融资买入额占全市场成交额较上周回落 0.3%。
次新股指标:5 日平滑后次新股换手率较上周回升 2.41%，截止 8 月 18日，5 日次新股换手率均值达到 10.80%，处于历史分位 95.76%。
北上资金:本周陆股通北上资金净流出 291.1623 亿元，流出幅度较上一周扩大 35.3602 亿元，其中沪股通净流出 137.2589 亿元，深股通净流出 153.9034 亿元。本周净流入行业前五名是非银行金融、计算机、国防军工、纺织服装、商贸零售，净流出行业前五名是食品饮料、银行、电力设备及新能源、医药、基础化工。
3.3 估值指标跟踪
主要行业估值:PB估值中食品饮料估值水平高于历史中位数;
主要行业估值:PE估值中休闲服务、计算机、汽车、商业贸易、钢铁估值水平高于历史中位数。
风险提示：经济复苏不及预期；政策变化超预期；地缘风险加剧；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。
本文源自：券商研报精选
