投资摘要:

上半年回顾:上市行量难补价盈利低增,经济弱复苏估值低位。上市行息差持续收窄,量难补价导致营收和盈利低增。上市行1Q23营收/净利润平均增速为1.2%/2.1%,分别较2022年下降6.7pct/5.5pct,延续2022年以来下行态势。盈利驱动拆分看,主因是息差大幅收窄,量难补价。我们测算,1Q23规模扩张贡献盈利12.1pct、息差负面影响盈利14.0pct。资产端利率因素、负债端结构因素是息差收窄的直接原因。资产端主要受新发放利率下行和存量贷款重定价影响。1Q23企业贷款新投放利率降至3.95%,较4Q21下降62BP,个人住房贷款新投放利率下降达149BP至4.14%。我们测算,1Q23按揭贷款重定价拖累上市行息差约11BP。负债端主要是存款定期化影响。2022年末,上市行定期存款占比52.8%,同比上升2.4pct。1Q23存款定期化趋势持续。综合来看,贷款利率下行主要是信用需求不足所致、存款定期化是由于居民储蓄倾向提升,均反映了当前经济复苏态势偏弱,经济预期持续悲观。在此背景下,上半年板块估值低位徘徊。截至6月30日,PB(MRQ)仅0.54倍。


【资料图】

下半年展望:经济尚未显现牢固恢复势头,预计政策延续发力,货币政策稳健宽松,信贷政策保持积极。我们预计上市行全年营收/净利润增速有望呈V型回升。部分城农商行得益于规模维持高速扩张,净息差率先企稳,净利润有望继续领跑行业。

①量:上半年信贷靠前发力特征明显,预计下半年规模增速稳中略降。上半年,在利率下行趋势下,银行以量补价,靠前发力特征明显。Q1信贷增长强劲,新增人民币贷款10.6万亿,同比多增2.3万亿。4-5月信贷增长转弱,主要受需求低迷影响,尤其是居民端拖累。2019-2022年银行信贷投放节奏愈渐前移,主要受利率下行,早投放早收益策略驱动。23Q1新增贷款或占全年比重约45%,我们维持全年新增信贷23.5万亿的判断,信贷增速有望保持在11%左右,较上半年平稳略降。根据以往上半年偏重对公、下半年偏重零售的信贷投放安排,若居民端需求修复乐观,贷款增速有望维持平稳。

②价:净息差仍是影响上市行盈利的核心因素,我们预计息差降幅逐季收窄。Q1贷款重定价影响消退,3月对公新投放贷款利率显企稳趋势,叠加Q2主要上市行存款挂牌利率下调,我们预计Q1或是上市行息差收窄压力最大时期,后续息差降幅有望逐季收窄。当前息差绝对水平历史低位。我们判断,后续监管降实体融资成本将通过降低银行负债成本的途径达成。2022年主要上市行平均存款付息率为2.1%,存款利率仍有较大调降空间。

③质:预计资产质量延续改善,局部不良可控。静态指标看,商业银行不良率连续11个季度下行,1季度末不良率1.62%,环比下降1BP。不良前瞻指标看,1季度末关注贷款率2.16%,环比下降9BP,延续改善态势。动态指标看,我们测算1Q23上市行单季加回核销不良生成率0.62%,处于历史较低水平。根据招商银行和平安银行数据,零售不良率有所抬升,主要受疫情影响,尾部零售客户还款意愿和能力有所下降。短期零售不良生成压力仍存,长期来看,伴随经济修复,零售信用风险有望修复。房地产销售持续低迷、地方政府化解隐性债务压力或引发相关贷款风险暴露,仍需持续跟踪观察。在底线思维下,贷款风险整体可控。

④其他非息:非息增速回升,伴随市场回暖有望平稳上行。今年1季度,债市企稳后其他非息收入增速回升带动非息收入同比增7.9%;受理财规模及代销费率调整等影响,中收增速仍未转正。展望后续,基于资本市场回暖、理财规模平稳上升的前提、加之去年下半年较低基数的考虑,我们预计下半年上市行非息收入增速有望保持平稳向上。

投资策略:高股息,配置价值凸显。当前部分上市行股息率超过5%,在利率下行的大趋势下,对中长期资金吸引力加大。1Q23机构重仓板块比例仅1.92%,处历史低位水平。我们认为当前板块配置价值明显,看好下半年绝对收益表现。区域经济优势加持,优质区域性银行延续高成长。从长期角度来看,我们认为,优质地区的优质城商行、农商行拥有深耕区域、网点下沉以及当地股东等自身优势,并且长期坚持以中小企业客户和小微客户为战略定位,客户基础逐步夯实下,基本面有望长期向好。我们重点推荐江浙区域性银行,如体制机制市场化程度高、多元利润中心基础进一步夯实的宁波银行;小微业务领跑者、打开异地增长空间的常熟银行。

风险提示:经济失速下行导致资产质量恶化、金融持续让利导致息差大幅收窄、房企销售低迷或融资恶化引发信用风险暴露等。

(来源:东兴证券)

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