作 者丨陈植

编 辑丨周鹏峰

图 源丨图虫

(资料图片)

9月24日，“南向通”正式启动一周年。

相比债券通旗下“北向通”倍受市场关注，南向通则显得相对低调。但在过去的4个月，它却受到越来越多内地资本的青睐。

上海清算所发布的数据显示，截至今年7月底，通过金融基础设施互联互通模式托管的“南向通”债券达到339 只，投资余额则达到2241.1 亿元；但在4月份，这两个数值仅有87只与296.7亿元。

景顺董事总经理兼亚太区固定收益主管黄嘉诚向记者透露，5月起南向通之所以骤然获得大量内地资金青睐，主要原因是中美货币政策持续分化导致中美利差倒挂幅度扩大，引发香港美元计价债券收益率高于内地人民币债券收益率，吸引内地资金通过南向通投资香港市场美元计价的债券。

一位境内债券投资型私募机构负责人向记者透露，在美联储持续大幅加息的情况下，当前1年期与2年期中美利差倒挂幅度分别达到229个基点与210个基点，吸引他们正持续加仓境内银行机构发行的南向通-香港美元计价债券理财产品。

“我们内部将这种操作称之为反向套利，在承受同等信用风险的情况下，我们既能获取美元升值汇兑收益，又能博取更高的利息收益。”他告诉记者。

值得注意的是，随着南向通火热，金融市场开始对南向通交易制度优化产生更高的期待。

首先，在7月底南向通额度突破2200亿元后，市场担心南向通资金很快将突破年度总额度上限——5000亿等值人民币，近期部分金融机构期望相关部门能适度调高南向通年度总额度上限。

其次，随着南向通投资日益活跃，境内资金对风险对冲策略的需求随之持续旺盛，尤其是南向通投资的香港市场美元债里，信用债占比相当高，令境内投资机构迫切需要多元化的金融衍生品对冲信用债的违约风险、利率风险与价格剧烈波动风险等。

第三，越来越多内地投资者希望南向通的交易登记程序能进一步优化，比如当前直接参与南向通投资的金融机构主要是41家银行类金融机构与QDII/RQDII投资者，其他内地投资者只能通过上述机构发行的南向通理财产品开展间接投资，但不少内地私募基金希望相关部门能允许符合条件的内地投资机构借道南向通渠道直接投资香港市场各类债券，提高债券全球化配置的灵活性。

此外，在南向通机制下，内地债券登记结算机构、托管清算银行通过在香港开立名义持有人账户的方式，为内地投资者提供债券托管结算服务，越来越多内地投资者希望相关机构的业务协同度持续提高，一方面在境外债券交易环节提供更多的最优报价，一方面则加快南向通债券交易结算效率。

一位知情人士透露，目前相关部门也在听取市场参与主体对南向通交易制度优化的各项建议，但是否调高年度总额度上限，仍需相关部门审慎决定。毕竟，南向通初期设定年度总额度一个重要目的是控制资本跨境流出风险，尤其在当前美联储持续大幅加息与美元迭创新高导致人民币汇率跌破“7”的情况下；与此同时，南向通之所以要求内地资金通过金融机构发行特定理财产品投资香港市场债券，也是基于帮助内地投资者规避境外债券投资风险的考虑。

南向通缘何“火爆”

一组数据呈现5月以来南向通的持续火热。

上海清算所发布的数据显示，截至4月底，通过金融基础设施互联互通模式托管“南向通”债券与投资余额仅有87只与296.7亿元。

5月底，这两个数字分别达到178只与878.9亿元。

6月底，这两个数字则进一步飙涨至272只与1702.1亿元。

7月底，这两个数字已变成339 只与2241.1 亿元。

“尽管8月南向通交易数据尚未公布，但市场普遍预期按照过去3个月月均投资余额增幅700-800亿元计算，8月底南向通投资余额可能会突破3000亿元。”一位券商债券分析师向记者透露，尤其是在美联储持续大幅加息导致中美利差倒挂幅度不断走阔的情况下，内地资金通过南向通渠道配置香港美元计价债券博取更高利息回报的需求将更加旺盛。

通联数据Datayes显示，受9月美联储持续大幅加息影响，目前长短期中美利差倒挂幅度均创下年内最大值，比如1年、2年、3年期中美利差倒挂幅度（中美同期国债收益率之差）分别达到229个基点、210个基点与195个基点，即1年、2年、3年美国国债收益率比同期中国国债收益率分别高出229个基点、210个基点与195个基点；10年中美利差倒挂幅度（即中美10年期国债收益率之差）则达到102个基点，即10年美国国债收益率较同期中国国债收益率高出102个基点。

“这吸引越来越多内地私募基金都在租借QDII额度，借道南向通渠道加仓香港市场发行的各类美元计价债券。”上述境内债券投资型私募机构负责人向记者透露。尽管南向通允许内地资金可以投资香港市场发行的人民币等其他非美货币债券，当前多数内地私募基金主要青睐美元计价债券，因为美元指数迭创新高还能创造更高的汇兑收益。

他给记者算了一笔账，今年以来美元指数迭创新高令人民币兑美元汇率下跌约10%，在扣除汇率风险对冲操作等成本后，他们的香港美元计价债券持仓仍能创造约6%的汇兑收益。

这位境内债券投资型私募机构负责人透露，通过南向通渠道，当前他们配置香港市场美元计价债券的投资占比接近私募基金总资产的5%，但在今年5月前，这个占比不到2%。这背后，是他们将超配香港美元计价债券视为博取债券投资组合超额高回报的重要策略。

记者获悉，不少内地量化私募基金正在研究通过南向通渠道配置香港市场债券，构建跨市场的债券套利交易模型，获取更稳健的无风险套利收益。

随着南向通日益火爆，不少内地投资机构开始担心南向通将很快触及年度总额度上限——5000亿等值人民币，期望相关部门能适度放宽这个额度。

一位涉足南向通做市交易的银行机构债券部门负责人向记者指出，他们内部预计，若按当前南向通月增平均投资余额800亿元估算，10月底南向通将触及5000亿等值人民币年度额度上限。目前不少内地私募投资机构都在各显神通尽早租赁QDII额度，赶在南向通额度见顶前快速完成香港债券配置。

在他看来，相比南向通额度上限适度调高，多数内地投资机构更期望南向通可以提供更丰富的金融衍生品等配套措施，帮助他们对冲境外债券投资风险。

记者了解到，目前部分内地私募基金正在研究如何借助即将面世的互换通，对冲香港人民币计价各类债券的利率风险。但是，他们对互换通何时面向南向通内地资金开放，仍然心里没底。

此外，内地投资机构主要通过南向通渠道加仓中资企业美元债，令他们特别关注企业债券违约风险。尽管部分香港投行研发了场外交易型的类CDS（信用违约互换）产品，但不足以全面化解他们的债券违约风险。

在黄嘉诚看来，要妥善解决南向通投资的风险对冲问题，一方面需要境内银行机构在南向通做市交易、托管结算等方面的持续深耕，了解各类投资机构的境外债券投资动向，才能提供更具针对性的风险对冲工具，另一方面也需要相关部门鼓励金融机构研发更多元化的金融衍生品，满足内地资金的差异化风险管理需求。

多管齐下确保证券项资本跨境流动均衡

值得注意的是，南向通的突然火爆，也给国内证券项资本跨境流动均衡构成新的挑战。

通联Datayes数据显示，受美联储持续大幅加息与欧美经济遭遇高通胀低增长等因素的影响，在股票端，今年港股通南向资金净流入额达到2435.4亿港元（约合2200亿人民币），大大超过陆股通北向资金的468.8亿元人民币净流入额，令股票通呈现一定规模的资本流出压力。

在债券端，因中美利差倒挂幅度扩大，二季度以来境内人民币债券市场出现一轮外资减仓潮，导致债券通北向通一改以往资本净流入状况，开始呈现海外资本“有进有出”新状况，若债券通南向通资金流出额持续扩大，无疑也将加重债券端的资本流出压力。

“在这种情况下，外商直接投资与外贸顺差资金净流入更需要发挥基础性顺差的作用，确保中国资本跨境流动保持相对均衡平稳的态势。”一位国内私募基金宏观经济学家指出。考虑到今年以来证券项资本跨境流出压力较大，不排除相关部门会对调高南向通年度总额度上限持极其审慎的态度，避免金融资本流出压力过大。

毕竟，证券项资本流出压力较大，容易被海外投机资本拿来炒作“中国资本流出”，作为他们押注人民币汇率大幅快速贬值的一大题材。

在多位业内人士看来，要妥善解决证券项资本跨境流动均衡问题，还需相关部门持续稳步提进境内金融市场对外开放，吸引更多海外资本流入A股与人民币债券市场，从而达到金融资本跨境流动相对均衡的态势。

黄嘉诚告诉记者，尽管越来越多投资者持续投资境内人民币债券，但相比中国经济的全球影响力，他们持有的人民币债券占比仍然偏低。

要吸引海外资本持续加仓境内人民币债券，还需解决三大问题，一是海外资本主要配置的国债品种交易流动性仍需提升，部分期限的国债流动性较低，会影响海外资本的配置热情；二是由于风险对冲工具的缺乏，令海外资本对某些债券交易策略的境内投资额度设限，也影响他们的配置热情；三是境内信用债等品种仍需不断完善信息披露度、引入国际信用评级，从而吸引海外资本加快配置步伐。

“目前，大部分海外资本配置境内人民币债券的主要逻辑，是境内人民币债券与其他市场的关联度较低，可以提供更好的风险分散价值。若中国相关部门能持续提升境内不同类型债券品种的信息披露与交易流动性，还将吸引更多海外资本关注中国境内高收益债券的投资机会，带动债券项资本跨境流动的均衡平稳性。”黄嘉诚指出。

前述知情人士直言，若海外资本持续加仓境内人民币债券，或许令相关部门更有底气适度调高南向通年度总额度上限，在证券项资本跨境流动持续均衡平稳的前提下，进一步促进境内外金融市场的互联互通。

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本期编辑 江佩佩 实习生 罗新雨