摘要：房企信用分险进一步蔓延，遏止风险取决于项目去化、资产处置的进展等。（报告期2022.03.21-2022.4.20）
观点指数4月地产信用债净融资额继续回落至负数，资金净流出8亿元。发债主体上依旧以国资背景的房企为主，由于宏观调控及信用风险等因素限制，4月发债的民营房企数量和新债规模均较上月大幅下降。
新债市场民营企业仅绿城中国一家，今年以来较为活跃，一季度公开市场累计债权融资30亿元。后续应警惕行业信用风险对企业经营风险的蔓延，给偿债能力造成的影响。
截至目前，新增违约房企主体8家。风险敞口下，禹洲、龙光等企业的债券价格经历大幅下跌后实现不同程度的回调，房企赎回以及投机行为等致使价格波动激烈。
净融资额趋平，绿城中国连续两月债权融资
4月地产信用债净融资额继续回落至负数，资金净流出8亿元。从构成来看，本轮新债规模（506亿元）与3月相差不大，同比下降15%，主要由于4月是企业的偿债高峰期，期间偿还514亿元。
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从发行人性质来看，信用债市场依旧是一系列国资背景房企的主战场。由于宏观调控及信用风险等限制，4月发债的民营房企数量和新债规模均较上月大幅下降。
具体来看，本轮仅绿城中国1家民企发债，募集资金20亿元，票面利率3.7%，类型为3年期的一般中期票据。
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绿城中国在3月份同样发行了1笔公司债，发行规模10亿元，票面利率3.28%，期限为5年。从一季度融资来看，绿城2只债券均是为了偿还旧债，且票面利率相对旧债都有小幅度下调。
连续两月在信用市场成功进行融资，对于民营性质的房企来说，意味着自身风险敞口较小。不过鉴于一些房企的前车之鉴，对投资者来说仍然要警惕房地产企业本身固有的经营风险。
新债募集以偿还旧债为主，部分利率有所下降
据观点指数不完全统计，4月其余的新债募集资金用途依旧是以偿还旧债为主。12笔新债用于借新还旧，其中有6只票据利率相对替换的旧票据而言利率有所下降，且期限以中长期为主。这对于企业来说，等同于进行了有利条款的置换，缓解了流动性压力以及降低利息的财务费用支出。
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以绿城作为样本观察，据最新披露的信息，2021年在42座城市新增项目101个，承担成本约在人民币938亿元。结合近几年经营活动产生的现金流量净额来看，均为负数。因此新增项目可能对其前期投入项目的现金流会产生一定压力，不能排除企业未来可能阶段性面临经营活动现金流波动的风险。
绿城存货规模占总资产的比例相对较高，2020年末由于房地产项目绝大部分盈利情况较好，仅针对部分项目计提存货跌价准备。而从2021年下半年至今，受房地产市场波动影响，商品房市场受信用风险波及，期间交易不活跃。2021年末，绿城计提了非金融资产存货跌价损失4.12亿元，主要来自于武汉、青岛以及天津等二线城市的存货资产。
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因此，若未来绿城库存产品销售不畅、销售价格下滑或者费用管理不当，公司盈利水平有较大可能将受到影响，同时或会造成现金流的波动，侵蚀偿债能力。
此外，绿城近期应交税费余额较大。应交税费余额主要由土地增值税及企业所得税构成，主要为开发楼盘实现销售后计提的土地增值税及企业所得税。随着企业销售的进一步扩张，未来该会计科目持续增长，应关注对短期偿债能力造成的影响。
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绿城前几个报告期的部分指标，如管理费用占比以及投资收益占比高等情况，需要持续关注它们的动态变化，上述指标的下降，一定程度上会降低企业的经营和信用风险。
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（管理费用占比：管理费用/营业总收入；投资收益占比：投资收益/净利润）
房企信用风险蔓延
截至目前，房地产行业中，今年一季度合计新增7家违约主体，包括近期美元债违约的正荣地产合计8家。
2月阳光城美元债利息为能够在豁免期内兑付，触发实质违约，同月母公司阳光集团境内信用债未兑付本息，目前正面临债务重组；3月大发、禹洲、祥生控股等主体相继未能兑付美元债利息，触发实质违约。
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除了构成实质违约外，一季度债券展期也是市场关注的焦点，包括正荣地产不赎回永续债，并对境内外债券进行展期；3月龙光对"19龙控01"进行展期，目前方案已获通过；同月融创"20融创01"展期方案也顺利通过；部分涉及展期的主体仍然触发实质违约，如禹洲和祥生等。
据观点指数不完全统计，禹洲目前存续14笔境外债，因2月到期的2125万美元利息未能支付，尚未偿还的境外债均触发了交叉违约，合计金额55.94亿美元。目前，禹洲美元债大多数位于10-20美元的区间，而3月底多笔美元债价格不足10美元，较面值下跌近9成。
相对于美元债，禹洲境内债券价格则面临不同的情况。此前禹洲集团宣布拟回售"19禹洲01"、"19禹洲02"两笔信用债。"19禹洲02"受回售消息影响，由此前的最低点25元多次触发临停，近20个交易日内涨幅接近120%。
期间信用债涨幅较大的还包括龙光的一系列债券，涨幅区间在30-50%之间。此前龙光因为突然曝出的表外美元债，引起市场的恐慌，"19龙控01"在此之后的3个交易日内从97元降至最低点24元。
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遏止风险蔓延更多取决于项目去化
整体来看，房企金融工具波动异常剧烈的根本原因还是在于信用风险敞口，价格大跌的情况下，投资者在市场上进行的投机行为。
以禹洲为例，在债券面值跌到10美元以下后买入，在能收到利息的情况下年回报率至少可以达到50%，即使到了破产或重组阶段，也能进行清偿价值的对赌或是获得可观的重组价值。
观点指数认为，未来房企信用资质改善将是从销售资金回笼的情况开始。目前虽然有多个城市对商品房交易进行政策调整，包括限购、限贷、二手房交易税费、补贴等多方面。不过从一季度的销售来看，情况仍然不容乐观。主要原因或是有政策调整的城市本身需求并不大，而高能级城市依然难以刺激整体需求。
数据来源：统计局 观点指数整理
后续信用风险的进一步考量，更多取决于房企项目去化、资产处置的进展和集中兑付的债务是否能够顺利展期。
