服务央国企高质量发展，构建中国特色估值体系

博时基金 董事长 江向阳

“毫不动摇巩固和发展公有制经济，毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展”是新时代坚持和发展中国特色社会主义的基本方略。党和国家高度重视央国企的价值创造和价值实现，持续推进央国企改革。自2015年央国企改革纲领性文件《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》出台以来，我国央国企改革持续推进，不断深化。同时，为了资本市场更好服务央国企高质量发展，进一步推动上市央国企估值提升，驱动央国企内在价值充分定价，2022年11月21日证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上提出建立“中国特色估值体系”。这一时期关于央国企改革和价值重估相关的政策频出，从央国企治理结构、产业创新、考核指标等层面进行引导，以推动国有企业价值创造和价值实现，推动资本市场对于央国企定价的进一步认识发现。

一、新视角下的央国企投资价值的再发现

我们认为在新时代必须以新的视角，重新认识央国企的投资价值。央国企投资价值的提升来源于以下几个方面。

(一)新格局下的资源要素的重要性提升

多重因素影响下资源要素或可能实现价值重估，央国企有望受益。在产业安全重要性提升、地缘政治风险加剧、环境问题日益突出的背景下，生产要素价格或将系统性提高，推动资源要素实现价值重估。首先，当前世界百年未有之大变局加速演进，产业安全问题变得更加突出。特别是新冠疫情之后，全球产业链供应链多环节受阻，各国之间缺乏互信与合作，导致贸易保护主义进一步抬头。世界主要国家开始更加重视产业安全问题，各国政府纷纷出台政策鼓励完备国内的产业链，如加强对关键产业的保护、提高国内关键技术的研发投入等。生产要素的重要性凸显，价值提升。其次，地缘政治风险也会对生产要素价格产生影响。22年俄乌冲突以来，全球范围内地缘政治冲突增多，西方国家陆续对俄罗斯发起制裁，推动国际能源价格大涨。往后看，若地缘冲突持续增加，后续引发的贸易战、制裁等政治事件可能导致全球供应链的不稳定，从而影响生产要素的供需关系，在供应链紧张的情况下，生产要素的价格可能会上涨。再者，环境问题在全球范围内日益受到关注。19年以来，世界各国加速提出“零碳”或“碳中和”的低碳目标，开始对高排放产业进行限制，推动绿色低碳的产业发展。“双碳”背景下，清洁能源、环保技术等生产要素的需求上升，从而推动生产要素价格上涨。在我国资源类行业主要由央国企控制，随着生产要素价格的系统性提升，资源类行业盈利能力也将得到提升，央国企有望受益。

以煤炭行业为例，在疫后电力需求快速修复背景下，叠加“双碳”背景下产能受限，2021年动力煤经历大幅提价，2021全年秦皇岛港动力煤平仓价上涨22.7%，于2021年底达到735元/吨的高位。煤炭价格的上升带来煤炭行业央国企上市公司的盈利水平显著改善，2022年中国神华、中煤能源、兖矿能源、陕西煤业归母净利润分别同比上升了38.51%、37.33%、89.27%、66.15%;并且其销售净利率明显提升，其中，中国神华从2021年的17.71%上涨至2022年的23.70%，兖矿能源从12.22%上涨至19.64%，在销售净利率改善下，其ROE水平也有不同程度的上升，中国神华从2021年的13.34%上涨至2022年的17.68%，兖矿能源从23.84%上涨至32.48%。

(二)战略新兴产业布局打开企业成长空间

打造第二增长曲线，提高央国企增长率，重点在引领战略性新兴产业突破。培育壮大战略新兴产业已成为新时代国改首要任务，国资委表示23年战略新兴行业布局要提升2个百分点。而建设现代化产业链，培育“链主”央国企与专精特新企业，以及国资投资运营公司加大新兴产业布局是当前主要抓手。前者遴选16家链主专责央国企，联合几百家专精特新与科改央国企共同打造先进、完整、安全的现代产业链。后者则是以国有资本的形式，加速推动国资新兴战略产业布局。其中，数字经济(运营商/国资云/服务器/信创网安)/高端装备(电网/军工/机床)/新材料/医药健康(生物制品/创新药)等四大领域将是央国企现代产业突破的核心。

以中国移动为例，中国移动是我国收入规模最大的电信运营商，截至2022年末，公司已有移动用户总数9.75亿人，在我国移动用户总量中占比约60%;固网宽带用户2.44亿，在我国宽带用户总量中占比约55%;整体用户规模增长空间有限，单纯ARPU值的提升很难带动收入的高速增长。19年开始中国移动开始积极推进自身数字化转型，在自身业务的基础上做新业务的拓展：包括个人市场新业务(移动云盘等)，家庭市场智慧家庭增值业务，政企市场行业云收入、IDC收入、ICT收入、物联网收入、专线以及新兴市场(不含国际基础业务收入)。数字化转型的收入在2021/22年分别增长26.3%/30.3%至1594/2076亿元，占收入的比重逐年提升，22年占收比达到了25.6%，贡献了79.5%的通信服务增量。其中云业务是数字化转型收入中最亮眼的部分，移动凭借自身网络优势，在此基础上增加算力服务，从移动通信时代的基础服务商变为数字时代的算力底座。移动云收入在2021、2022年分别实现了114%、108%的同比翻倍增长，2022年收入规模达到503亿元。据IDC咨询的数据披露，2Q22移动云在我国IaaS+PaaS公有云服务市场市占率排名第6，在前十厂商中收入增速排名第1。中国移动通过3年的时间成功打造了自身成长的第二曲线。

(三)央国企经营效率持续提升，竞争力不断增强

对标世界一流企业的价值创造行动助力央国企质量提升，央国企价值有望重估。近年来，央国企的质量提升相关政策持续加码，2020年《国企改革三年行动方案(2020-2022年)》提出要做强做优做大国有资本和国有企业;2022年5月《提高央企控股上市公司质量工作方案》提出要从四方面提高央企控股上市公司质量。2023 年 3 月3 日，国资委召开会议，正式启动对标世界一流企业的价值创造行动。会议强调，国有企业需要进一步提高政治站位，以突出效益效率、创新驱动为重点，提高资产回报水平和科技投入产出效率。2023 年 3 月 16 日，国资委发布《关于印发创建世界一流示范企业和专精特新示范企业名单的通知》，对标世界一流企业价值创造行动有助于推动央国企改革进程，为入选集团及其相关子公司带来新的发展机遇，整体价值体系有望迎来重塑。

其中化工板块龙头万华化学，从曾经的烟台合成革厂发展成国内化工龙头企业，关键因素在于重视研发并成功入局MDI这个格局优良的大赛道。万华现任和前任董事长均为研发出身。万华高度重视研发和中层管理团队激励，在06年宁波基地正式设立时便引入员工持股激励。对于研发团队采用事业部机制，若项目成功转化研发人员可享受部分利润分红。

万华化学在MDI领域的基本战略是不断强化龙头地位，提高全球市占率和成本竞争力。1996年时任技术负责人丁建生(后成为万华董事长)带队突破MDI制造技术，经历20多年的技术进步，万华MDI加工成本下降50%，相比海外龙头具有3000元/吨的成本优势，标志着我国MDI行业具备世界一流的竞争力。

(四)央国企改革红利不断释放

改革红利的释放将不断释放央国企活力，提升资产价值。

1、隐蔽资产

央国企因为历史原因，存在一些隐蔽的资产还没有发现和定价，隐蔽资产的再发现将提升央国企投资价值。

以中国中铁为例，公司因主业建筑行业属性，PE估值常年在4倍徘徊。隐蔽资产方面，公司拥有以华刚公司铜钴矿、黑龙江伊春鹿鸣钼矿为代表的铜钼矿资源，由于矿产资源的稀缺性，公司矿产业务保持较高毛利率，2022年矿产业务营收75.04 亿元同增25.98%，毛利率为55.64%;旗下中铁资源集团营收248.91亿元同增27.9%，归母净利润50.79亿元同增68.6%。

2、激励机制

2021年1月，国务院国有企业改革领导小组办公室印发《“双百企业”和“科改示范企业”超额利润分享机制操作指引》，指导符合条件的国有企业灵活开展多种方式的中长期激励机制，规范实施超额利润分享机制。其中，作为市场化的中长期激励方式，股权激励机制通过附条件给予员工部分股东权益，使其具有主人翁意识，激发员工积极性，从而与企业形成利益共同体，促进企业与员工共同成长，并且能够有效的留住人才，推动公司估值向上。

3、并购重组提升资源配置效率

伴随中国资本市场建设的日益成熟，近年来A股上市公司通过并购重组等资本运作的方式提高盈利能力、优化产业布局的意愿也不断提升。根据Wind统计显示，2020-2022年连续三年A股市场的并购重组的规模在9000亿元左右，今年以来已公示完成的并购规模突破了4800亿元。央国企作为A股市场的重要组成部分，近年来并购重组的数量与规模也稳中有升，年初至今已公示完成的央国企并购数量接近390个，规模超过2300亿元，占全体上市公司并购规模的比例接近50%。从行业层面看，今年以来来自公用事业、交通运输、基础化工的上市央国企已完成并购的规模分别为735亿元、176亿元、155亿元，位居各行业前三位。近期国资委召开中央企业提高上市公司质量暨并购重组工作专题会 ，提出中央企业要以上市公司为平台开展并购重组，助力提高核心竞争力、增强核心功能。证监会有关部门负责人也介绍了近年来央国企控股上市公司并购重组有关情况，并从资本市场监管角度对央国企控股上市公司进一步通过并购重组提质增效、做优做强提出相关建议。

四川路桥是并购重组上的典型成功案例。横向合并上，公司控股股东战略重组，战略重组后，蜀道投资集团投资97%以上的高速公路及100%的铁路投资，控股股东整合有望推动公司在省内交通基础设施领域市占率不断提升。

新能源业务领域，公司通过并购持续加码，逐渐形成内部闭合的锂电产业生产链，加大矿产资源板块新增项目储备，使其规模和效益显著提升。过程中公司业绩也持续兑现，推动股价自2020年初以来持续上涨。

(四)分红回购提升股权投资价值

加大分红回购力度是从分配结果入手，推动公司治理水平优化。分红与回购都是公司回馈股东的方式，分红是公司将利润直接以现金方式分配给股东，而回购则是用公司利润注销流通股，变相提高了现存股东的持股价值。总体来说，分红与回购的共性在于减少了公司持有的现金，并将其回馈给了全体股东。

分红比例提升有利于发挥信号传递效应，增进上市公司的市场认同和价值实现。2022年《提高央企控股上市公司质量工作方案》中指出，要传递公司价值，增进各方认同，促进内在价值与市场价值齐头并进、共同成长，积极维护股东权益，形成高质量发展的良性循环。央国企提升现金分红水平有助于市场充分认知央国企盈利稳定性，向资本市场传递公司经营的利好信号，完善央国企内部管理层与外部投资者之间的信息沟通渠道，增强投资者信心。另一方面，合理的分红政策也有利于优化公司治理，减少管理层与股东、大股东与小股东之间的治理问题。将分红与股权激励相结合，有利于完善分配制度。具体来说，分红比例的提升能够发挥治理效应，提升央国企的投资效率，优化管理层激励机制。从正向意愿看，将分红与股权激励相结合能够完善分配制度，充分调动关键岗位核心人员的积极性和创造性，推动管理层与股东的价值取向走向一致。

下阶段国有企业分红比例有望持续提升。近年来，监管机构持续完善上市公司现金分红制度建设，通过强化现金分红决策机制和信息披露要求引导上市公司尤其是国有企业加大分红力度，提升投资者的获得感。2022年4月11日，证监会、国资委、全国工商联印发《关于进一步支持上市公司健康发展的通知》，指出支持上市公司结合本公司所处行业特点、发展阶段和盈利水平，增加现金分红在利润分配中的比重，与投资者分享发展红利，增强广大投资者的获得感。2022年5月27日，国资委印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》，鼓励符合条件的上市公司通过现金分红等多种方式优化股东回报，增进上市公司市场认同和价值实现。相关政策制度不断完善支撑央国企分红比例的进一步提升。

(五)信息披露完善有利于资本市场更好的认识央国企的投资价值

通过加强信息披露制度管理，央国企能够有效落实国资委《提高央企控股上市公司质量工作方案》中让投资者走得近、听得懂、看得清、有信心的相关要求和证监会《推动提高上市公司质量三年行动方案(2022-2025)》中完善信息披露制度，提高上市公司透明度。未来央国企将围绕价值实现，更加积极主动地开展投资者关系管理，强化信息披露。对投资者来说，央国企加强与投资者的互动可以切实维护投资者利益，帮助投资者更好地理解和认同公司的价值，避免信息不对称;对于央国企来说，与投资者的交流可以帮助央国企获取来自市场的反馈和建议，了解投资者对于公司策略和决策的看法，有助于公司更好地调整和优化经营策略，提高业务运营和投资者满意度。

二、服务央国企高质量发展，构建中国特色估值体系

“中特估”新阶段的大幕正在缓缓升起，围绕现代化产业体系建设与新一轮国有企业改革，央国企的内在价值提升将成为推动其价值重估的关键。更完善的公司治理、更有效的盈利模式、更可持续性的发展前景，才是‘中特估’的应有之义，才是我国资本市场健康发展的长久之道。构建中国特色的估值体系，服务央国企高质量发展必须从投融资两端入手，加快推进从企业到资本市场的良性向上循环。

央国企经营效率的提升、收入利润的持续较高增长和竞争力的增强是估值提升的本源，必须加快改革，推动企业高质量发展。

在投资端，要系统性的完善对央国企的研究，从新时代的高度，多角度研究发现央国企的投资价值。同时通过好的产品体系及配套生态建设，打造央国企投资的基金品牌，引导大众通过价值投资、长期投资服务央国企转型升级，并分享央国企的价值增值，构建中国特色的估值体系。

关于中特估的研究方法，这是一项重要的系统性工程，需要以更高的高度、更广的视角、更深的理解，来形成我们的方法论和标准体系。

首先，要清晰认知“中特估”的深远意义。在国家面临百年未有之大变局，经济体系新旧动能转换的大背景下，央国企价值的重估不仅有利于其发挥关键行业的核心领导作用，同时也可以更好实现社会资源的有效配置，对于数字经济、高端制造等新经济动能也有很好的推动和拉动作用。因此，下好中特估这样一盘活棋，对于整个宏观经济具有重要的历史意义和现实意义。

其次，要跳出固有的研究思路，以更多元的维度来思考央国企的企业价值。在原有的投资框架下，央国企的经营稳定性、分红率以及PB估值体系，占据了很大的权重。根据我们的新框架，我们把央国企视为充分参与市场竞争的市场经济的主体，以一个更多元的视角来分析企业价值。我们把央国企的激励机制、所在产业的供需格局等同样放在重要的地位。对于公司治理结构、资产的回报率的水平等进一步分析，把资产价值与国资委提出的一利五率紧密结合起来。在这样的研究思路指导下，具体到研究方法，需要加强对央国企的以下方面进行具体分析和评估。

(1)加强在两个大局和产业链安全框架下对生产要素供需情况和价格趋势的跟踪研究;

(2)加强对央国企战略新兴产业布局的研究;

(3)加强对央国企竞争力提升情况的跟踪研究;

(4)加强对数据资产、绿色资产、隐蔽资产、股权激励、并购重组等改革措施的分析研究;

(5)完善对高股息资产定价的研究。