来源：投中网

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作者：陶辉东

短短几年间，一级市场风云变幻之快简直令人摸不着头脑。

据说现在的一级市场有“D轮歧视”，为此，有的项目已经在融“C++++”轮了。

这虽然是个段子。但凡是D轮往后的项目，大家似乎已经默认估值虚高，却也是实情。在对外的场合，无论是VC还是PE，口头禅都变成了“投早投小”。如果一位投资人介绍自己投了一个D轮项目，多半还得再啰嗦两句，解释一下自己不是接盘的。

某国资机构人士表示，现在对后续融资轮次很多、估值增长很快的项目反而感到头疼。因为新过来的投资机构一看就觉得自己是接盘侠，要求打个“骨折”。

不得不说，短短几年间一级市场风云变幻之快简直令人摸不着头脑。曾几何时，能投进明星独角兽的后期轮次还是VC/PE机构江湖地位的宣示，而现在，D轮大有人见人嫌的意思。

过去，“D轮荒”基本是互联网行业的专有名词，每过两三年就来一次。而这一次不一样，这是硬科技时代的第一次“D轮荒”。历史上的“D轮荒”往往意味着洗牌和重建，这一次又将带来什么呢？

并非简单的“D轮荒”

查阅一下数据，整个中国一级市场后期融资活跃度的确出现了大幅的下降。

根据CVSource投中数据，2023年截至6月底的D轮及以后轮次的融资事件次数是107次，而2022年同期是167次，2021年上半年更是高达217次。两年腰斩，后期融资形势显而易见的严峻。

来源：CVSource投中数据

过去一段时间我在各种场合询问投资人为什么一级市场上后期项目越来越少见了，搜罗到的答案五花八门。有一些原因是与周期无关的。比如，注册制使得企业上市阶段提前，还有北交所的推出，也分流了部分企业的后期融资需求；另外从消费、互联网到硬科技的赛道转换也是原因之一，硬科技企业的融资轮数本身就远少于前者。传统上，一家创业公司在C轮之后就应该满足上市标准了，D轮、E轮、F轮一直融下去的风气实际上是互联网烧钱时代的产物。

当然，大家提到最多的还是二级市场下行导致的估值倒挂。就在两三年前，一级市场刚刚经历了一个PE、PS、DCF估值法统统失效的疯狂时代，众多VC/PE机构依然在痛苦地消化着前两年投资的高估值项目。某CVC人士无奈地表示，他所在的机构在2017、2018年投了很多人工智能项目，从2022年开始陆续完成上市，而它们上市后的股价表现跟预期的差距巨大，这导致他们现在已经不知道怎么给人工智能项目定价了。

存在类似问题的赛道显然不只是人工智能。中概股、港股的表现持续低迷。2022年A股的新股破发率是28%，2023年到目前为止的破发率是25%，意味着注册制之后A股的破发常态化已经是现在进行时。这位CVC人士表示，无论是CVC还是财务型机构，科技类项目还是其他项目，Pre-IPO轮的估值基本上是倒挂的，在二级市场上都面临很大的退出压力。

另一位投资人直言，当港股市场有大把PB只有0.5、PE在7和8之间的企业，再倒推投资，难度有多大可想而知。

怪圈：大家都在等明年

不久前，一家今年刚募了机构历史上最大的一只基金的VC机构负责人坦诚地说，会适当控制今年的投资节奏，与2022年相比，今年的投资数量应该不会有明显的增加。这件事勾起了我的兴趣，查阅2023年以来的募投数据，发现了一个颇有意思的现象。

根据投中研究院最新发布的报告，2023年4月份，中国VC/PE市场新设立基金966只，同比上升18%，环比上升39%，显示募资形势正在从2022年的冰封状态回暖。2023年以来各地百亿母基金落地的新闻层出不穷，多地举办招商大会，加大力度邀约GP，这些反映在了数据上。而另一方面投资却继续降温，2023年4月共有投资事件421起，同比下降10%，环比下降8%。

因此，今年的一级市场很奇怪：LP出资热情逐步恢复，而GP出手却更不敢出手了。这也说明了当前的“D轮荒”并不完全是VC/PE机构募资难导致的。有一些投资机构，明明手上有弹药，却依然不肯出手。大家在等什么？

最主要的，是在等估值下调。

尽管2022年以来估值倒挂愈演愈烈，一级市场投融资活动明显下降，但项目估值却并没有同步降下来。当前的一级市场是一个胶着状态：投资人与企业家对估值的理解分歧太大，VC/PE虽然有资金需要投资，但不愿意在此时出手，而企业方面也不着急融资。有不止一位投资人预期，这样的胶着状态至少还要持续一两年，然后好的投资机会才会慢慢出现。

造成这一局面的部分原因是老生常谈的“估值顶在那了”。中国的创业者不到陷入绝境，一般不会轻易接受down-round。这种心态又导致投资者对down-round的项目有歧视，觉得项目肯定有问题，于是杀价更狠了。相比之下，美国的创业公司要能屈能伸多了，估值腰斩、脚踝斩去融资也不奇怪，甚至还有不融资主动下调估值的。

但还有更重要的原因。一位投资人表示，在跟企业交流的时候，企业家的心态普遍是比较“平和”的，因为他们在过去完成了非常好的融资，手上有大笔的现金。

这大概是这一次的“D轮荒”最大的特色。过去的资本寒冬中，“D轮死”、独角兽死亡之类的话题都会被热议，但这一次却没有。严格来说，这一次只是“D轮凉”，而不是“D轮荒”。

前述投资人分析道，以前的独角兽需要大量烧钱，因此必须持续融资。但硬科技企业基本上不怎么烧钱，即便亏损，数额也相对较小。因此它们对融资的需求没有那么强烈，尤其是到了C轮、D轮往后的阶段，一般来说现金流已经非常好了，融资很多时候并不是因为资金需求。

不光是硬科技如此。在前不久的投中年会上，云启资本毛丞宇谈到了SaaS赛道的现状，很多企业过去融了一两亿美元，就是再有一两年不融资现金流也不会紧张。他们一个月现金流可能只是负几百万，因此一亿美元足够维持两三年了。这两年他们会选择不融资，先把业务数据做上来，可能到2024年再开一轮融资。

谁能捡起一级市场定价权？

对估值无所适从的背后，是骤热骤冷之下，一级市场的估值体系前所未有的混乱。

过去的中国一级市场定价体系其实是由“两头在外”的美元基金主导的。无论是基金规模还是品牌影响力，美元基金整体上都要远胜人民币基金。过去二十来年，一级市场每四五年就发生一次的周期，背后也主要是美元驱动。

当下的僵局一定程度上反 映了美元基金主导的估值体系不能维系，而新的估值体系还没有建立。

一位CVC人士这样描述市场现状，观点略大胆，我尽量原话照录：“原来我们非常习惯美元来定价，我们跟着投就得了。美元基金各家机构在过去的二三十年间形成了一个稳定的沟通机制，谁投什么轮次很容易有思路。人民币基金跟投，我们很适应这种方式。但是现在出于各式各样的原因，有一些项目不太能接受美元的投资，从去年到今年我们很明显的发现定价的关系完全乱了。”

这番话或许有一些夸张，但无疑反 映了某种实情。

硬科技时代的到来，让美元基金和人民币基金不得不在一口锅里吃饭，两大流派的碰撞前所未有的激烈。应该说，至少在2021年、2022年美元基金募资形势风云突变之前，美元基金是占绝对优势的一方，多数情况下是美元基金开出人民币基金看不懂的估值把项目抢走。胆子大的人民币基金跟着美元基金投，谨慎的人民币基金就只能望洋兴叹了。

但现在的中国一级市场是群雄逐鹿。美元基金相对式微，CVC强势崛起，国资机构跃跃欲试，再加上市场化/财务型投资机构，各有各的诉求和逻辑。再叠加二级市场的波动剧烈，让当前的一级市场缺少估值参考的“锚”，于是各种价格都看似合理，又看似不合理。

比如CVC，已经有不跟IVC一起玩的趋势了。现在很多项目融资时会单开一轮“产业轮”，完了之后才是“财务轮”，这两轮的估值显然遵循不同的逻辑，不能简单互相比较。

再比如国资。国资的入局给一级市场的估值逻辑带来了很多变数。比如国资不能接受down-round，这也是后期项目估值不能下调的重要原因之一。

还有一个更重要的变数是，前述CVC人士认为，国资一定程度上填补了美元基金留下的空白。具体而言，他认为很多地方的国资基金对硬科技项目的定价，已经趋近于过去美元基金对TMT项目的定价，“最近这半年的投决会，经常是我们还在问能不能再谈一下估值，然后投资经理就报告说某某地方的基金已经过会了XX亿，我们就只能默默地投票了”。

当然，国资要算的是总账，而不是单纯的财务回报，这跟财务型机构的思路本就迥异。有一点不能否认，在当前一级市场上谈论估值的时候，各种各样的场外考量大有压过风险投资所谓“为风险定价”这一本源之势。假以时日，未来的一级市场会走出一条完全不同的路吗？

责编：岳亚楠

校对： 赵燕