一.引子

(资料图)

日本央行在最近一次会议上，又不负寡妇制造者的盛名，成功击退大量做多日债收益率的投机分子。

但是这次日本央行自己，也付出了重大代价：在1月12日和13日短短两天，日本央行购入了9.5万亿日元的日债，随后又宣布了根据市场情况的“不限量”购买承诺。从会前的“不限量"承诺来看，实际上已经流露出日本央行硬刚的意图。

然而，日本央行真的可以这么继续硬刚下去么？

理论上完全可以，但最终结果会引爆全球金融市场。

二.日本央行的硬刚

这次日本央行顶住市场投机者压力，使用天量购债，在最后一刻顶住了压力，并击溃了大量做多日债收益率和日元的头寸。

就在日本央行会议之前，市场交易层面对提高收益率曲线控制目标预期爆棚的时候，日本央行发了这么一则“不限量”购债公告。

图：日本央行大规模购入日债，以捍卫收益率曲线"承诺"

图：日本央行成功击溃投机者“攻击”

从表面的效果来看，日本央行这次防守是成功的，投机者被打爆后“吐出”的头寸，帮助日本央行把10年期收益率又压了回去。

然而，这种状况恐怕只是短时。就像警察的存在只是维护社会的秩序"承诺"一样，如果真的需要警察才能维持秩序，那这个社会就已经"差不多了"；这跟日本央行的收益率曲线"承诺”是一个道理，当央行需要自己出面不断维持“秩序”的时候，这个“秩序”就已经“差不多”了。

这实际上也是目前市场相对一致的预期：日本央行硬刚不了多久，放弃目前0.5%的目标，只是早晚的事。

三.被逼到墙角

目前日本央行的处境，可以说是已经被逼到了墙角：日本央行已经拥有全部流通日债的50%以上，而且现在新发行的日债，95%以上都直接被日本央行买走，如今大量的购债操作，实际上使得日本央行的腾挪空间迅速变小。

但是，日本央行又"舍不得"提高日债收益率，因为如果日债收益率再上升0.25%，日本央行现在的日债持仓，就要“损失”约8万亿日元，约等于日本GDP的1.5%。

除了日本央行自身的“损失”外，更高的收益率，也会让已经高达GDP173%的日本债务，变得无以为继：现在日本约8%的财政预算用来支付利息，利率再上升0.25%，将会让利息支出上升至11万亿日元，约占政府财政开支的10%。

另外，一旦日本央行放开了这个口子：任凭由市场交易预期来主导央行政策走向，那最后可不是将收益率曲线控制目标再提升0.25%就可以“完事”的。

由于“升息”所造成的潜在长期风险和损失过于巨大，所以日本央行宁愿短期内以相对更小的代价，来维持现状——另外，这是现任黑田行长在任的最后一次议息会议，在这种情况下，谁不想“全身而退”，将棘手的烂摊子留给下任！？

四.日本央行真的没有选择了么？

日本央行现在看起来，是真的没有什么选择：市场已经不相信你的“承诺”了，随时跟你撕破脸，自己的腾挪空间越来越小；但是又不能真的由着市场预期"乱来"，正所谓"千里之堤溃于蚁穴”，这一开口子，就不知道后面要付出怎样大的代价。

“进退维谷”这个词，在如今的日本央行身上，得到了再完美不过的诠释。

然而，日本央行真的没有选择了么？

一种“情景”是且战且退：黑田卸任后的新行长，最终将一如市场预期，提高收益率曲线控制目标，但是继续坚决维护"承诺"；企图跟市场预期达成妥协。

另一个"情景"是硬刚到底。日本并不是没有这个选项。

日本央行是日本债务和杠杆之谜的最大因素。日本国债的最大持有方是日本央行，目前持有整个日本国债市场超过50%，这在全世界是绝无仅有的。即便美联储大搞QE之后，现在也仅仅持有不到5.5万亿美元美国联邦债务，占国债市场的规模也仅有约18%。（美国联邦债务总量目前约为31万亿美元出头）

日本政府发行国债，对于日本政府而言是负债；而日本央行持有的国债，对于央行而言是资产。将日本作为一个整体来看，央行持有的国债资产"刚好"与日本政府发行的国债负债“抵消”。所以对于日本整体而言，实际的负债并没有数字上看起来的那么高。

当然了，还有50%的日债是在市场手里呢。

现在日本央行面临的困境，在很大程度上是由于近年来外国投资者持有日债比例上升造成的

如果外资持有比例还是10年多年前的5.6%，日本央行今天就不必这么狼狈了，因为剩下的所谓市场持有的日债，都是日本国内机构投资者持有，大银行、大保险，这些机构的实际控制者都是跟日本央行的实际控制者“穿一条裤子”。

现在的问题是，日本在过去几年向“外资”兜售了过多的日债，现在问题来了；“外资”正在使用这部分持仓兴风作浪：据日本证券业协会估计，目前外资对日本中长债的交易总量占比已经从2013年的20%上升至40%多。据业内人士估计，外资对日债的交易，目前对整个市场价格影响占到了70-80%。

这就从另一个方面解释了，为什么日本的资金正在大量从海外"回撤"。

图：日本投资机构大量“回撤”

这部分回撤的资金，不用多考虑，大多数是流入日债，在一定程度上在帮助日本央行进行一场艰苦卓绝的战斗。

另外，日本央行本身现在持有的50%的国债比例，离二战时使用收益率曲线控制，最终创造的89.6%的“极限”纪录还有相当大的空间。

一日本是一个把债留国内，把资产留境外

最为重要的是，日本在海外拥有大量海外资产-的特殊国家。

图：日本海外资产变化情况

从图上可以清晰地看出，近20年来，日本海外资产翻倍：从2012年的658.93万亿日元，上升到2021年1249.88万亿日元。

日本债务最新数据是多少？1255.19万亿日元。资产负债表的两端是基本平衡的，这是日本主权债务信用评级不管债务上升得多么高，都保持不变的重要原因之一。

理论上，日本完全有能力将外部资产调回，来打赢这场金融战。但是代价是，日本人在全球市场的抛售，或将引发一场金融风暴；而日本人自己的资产估值也会因为抛售和资产价格暴跌而大量损失；更重要的是，日本想模仿美国向全世界发债、动动手指头就可以虹吸世界资源的计划，也要一起泡汤了。