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中顺洁柔(002511)

核心观点：

事件： 公司发布 2023 年半年度报告。报告期内，公司实现营收46.85 亿元，同比增长 7.27%；归母净利润 0.84 亿元，同比下降62.88%；基本每股收益 0.06 元/股。其中，公司第二季度单季实现营收 26.25 亿元，同比增长 5.69%； 归母净利润-0.05 亿元，同比由盈转亏。

高价浆库存叠加能源价格上涨，公司毛利率同比下滑。 报告期内，公司综合毛利率为 28.43%，同比下降 4.5 pct。其中， 23Q2 单季毛利率为 29.2%，同比下降 3.82 pct，环比提升 1.73 pct。公司毛利率明显下滑，主要是因为： 1）公司使用高价浆库存，原材料成本较高； 2）能源价格上涨。

费用率略有改善，净利率大幅下滑。 费用率方面， 2023 年上半年，公司期间费用率为 26.25%，同比下降 0.26 pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 20% / 4.03% / 2.57% / -0.35%， 同比分别变动-0.01 pct / -0.1 pct / +0.16 pct / -0.32 pct。 净利率方面，报告期内，公司净利率为 1.79%，同比下降 3.42 pct； 23Q2 单季净利率为-0.2%，同比下降 3.99 pct，环比下降 4.52 pct。

浆价大幅下行，看好后续盈利弹性。 伴随全球纸浆产能投放，供应缓解带动浆价快速下行，截至 2023 年 8 月 25 日，中国阔叶浆、针叶浆及化机浆价格分别为 4,615、 5,528、 4,000 元/吨，分别较此前高点下降 32.65%、 27.47%、 26.55%。公司上半年生产仍使用此前高价浆库存，预计下半年伴随高价浆库存耗尽，低价浆逐步应用将带动公司盈利实现改善。

投资建议： 公司为我国生活用纸龙头，行业市占率持续提升，持续推进产品结构升级，看好浆价下行释放业绩弹性， 未来成长性显著，预计公司 2023 / 24 / 25 年能够实现基本每股收益 0.23 / 0.33/ 0.36 元/股，对应 PE 为 43X / 31X / 28X，维持“推荐”评级

风险提示： 经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。